«Лукойл» с начала 2005 года подорожал почти втрое, «Татнефть» — в 3,5 раза. Возможно, пришло время диверсифицировать свои инвестиции за счет вложений в российские независимые нефтяные компании (ННК). Их акции показали неплохую динамику в 2005 году и, по мнению аналитиков, до сих пор не исчерпали свой потенциал. Например, стоимость акций Imperial Energy с начала 2005 года увеличилась почти в четыре раза — с $4 до $15,3. Справедливой ценой ее бумаг на конец 2006 года ИГ «Атон» считает $25,2, что означает рост еще на 65%. Акции другой независимой нефтяной компании — West Siberian Resources с начала 2005 года подорожали на 61% — с $0,7 до $1,1. Аналитики «Уралсиба» считают, что в конце 2006 года они будут стоить больше на 69% — $1,8.
Другой класс. На первый взгляд инвестиции в «малышей» грозят только убытками. По сравнению с вертикально интегрированными компаниями (ВИНК) независимые нефтяники стоят дороже по основным коэффициентам. У «Лукойла» P/S (отношение капитализации к выручке) составляет 1,3, у «Сургутнефтегаза» — 3,5 (здесь и далее все показатели даны на 04.09.06). В то же время капитализация WSR превышает выручку по итогам 2005 года в 15 раз, а Urals Energy — в 11 раз. Похожая ситуация со стоимостью запасов. Баррель нефти «в земле» из доказанных запасов у Sibir Energy стоит $8,8. Запасы «Лукойла» инвесторы оценивают всего в $3,6 за баррель.
По рентабельности независимые компании также пока проигрывают ВИНК. Относительная рентабельность добычи (определяется, как EBITDA к добыче) «Лукойла» составляет $27 на баррель. Для Sibir Energy — всего $13,6, еще меньше этот показатель у Urals Energy и West Siberian Resources — $8,9. Зато независимые компании несколько лучше по рентабельности EBITDA. Если у «Лукойла» этот показатель равен 18%, то West Siberian Resources и Imperial Energy могут похвастаться рентабельностью по EBITDA на уровне 33% и 32% соответственно. Учитывая худшее качество месторождений, это говорит в первую очередь о хорошей управляемости ННК.
Высокая стоимость «малышей» по классическим коэффициентам связана в первую очередь с активными темпами роста. Так, для вертикально интегрированной компании неплохим считается увеличение добычи на 6-9% в год. Самый высокий прирост среди ВИНК по итогам 2005 года показала «Роснефть», добывшая на 10,5% больше. Для «Лукойла» рост составил всего 4,5%. У «малышей» подобные результаты свидетельствовали бы о стагнации. WSR в 2005 году увеличила свою добычу почти в три раза до 2,9 млн барр., а Sibir Energy вдвое — до 4 млн барр. Такие показатели и не снились крупным российским нефтедобытчикам. При этом ННК не останавливаются на достигнутом. Например, по итогам 2006 года WSR намеревается добыть 8,5 млн барр. — почти втрое больше, чем в 2005 году. А Sibir Energy планирует увеличить добычу в 2006 году до 10,95 млн барр., что также почти втрое выше прошлогоднего результата.
Быстрый рост добычи достигается за счет освоения уже имеющихся у ННК месторождений. А потому важную роль для них играет величина запасов. Именно по ним инвесторы оценивают компанию, когда она почти ничего не добывает. Яркий пример — компания Imperial Energy, начавшая добычу нефти только в 2006 году. Ее инвесторы уже оценивают в $764 млн, и такая оценка не кажется завышенной с учетом ее запасов — 265 млн барр. Ведь West Siberian Resources с еще меньшими запасами (176 млн барр.) стоит $1,2 млрд. И если по итогам 2006 года «имперцы» планируют выкачать 0,8 млн барр., то в 2008 году — уже 9,1 млн. Инвесторы платят не только за запасы, но и за темпы развития.
Корпоративные высоты. «Малыши» отличаются большей открытостью перед инвесторами. Высокий уровень корпоративной прозрачности им жизненно необходим для привлечения инвестиций. «Конечно, большинство крупнейших российских нефтедобытчиков также отличаются внятной политикой корпоративного управления, — размышляет аналитик «Атона» Дмитрий Лукашов, — но порой не учитывают интересы миноритариев». ННК не скрывают от инвесторов риски, а топ-менеджмент охотнее общается и делится информацией. Из-за небольшой величины независимых нефтяников довольно легко можно выявить нарушения в их бухгалтерской отчетности. Наконец, ННК по определению лишены «олигархических» рисков, при этом большими пакетами акций владеют западные институциональные инвесторы. Например, в Sibir Energy им принадлежит 48% акций, в Imperial Energy — 30%.
Потенциально все «малыши» могут стать объектами поглощения для своих крупных собратьев. Лишь на первый взгляд это выглядит устрашающе. Наоборот, такое поглощение будет полезным для ННК и сулит выгоду ее акционерам. С крупным партнером независимые нефтяники получают отлаженную сбытовую инфраструктуру, связи с иностранными партнерами и государственную поддержку. К тому же ВИНК могут предложить привлекательную цену для выкупа акций. Например, «Лукойл» за $2 млрд приобрел 100% акций казахской Nelson Resources с запасами в 269,6 млн барр. и выручкой за первые три квартала 2005 года $401 млн. «Лукойл» выкупал акции по цене $2,19 — с премией в 27,5% к средней стоимости бумаг акций за предыдущие полгода.
Вертикально интегрированные компании видят в ННК возможность увеличения запасов и добычи нефти. «Процесс консолидации в нефтяной отрасли активизируется, — прогнозирует аналитик «Финама» Тимур Хайруллин. — Предпосылками для этого являются финансовые ресурсы, скопленные ВИНК, и наличие ряда независимых компаний, на скупку которых эти деньги можно потратить». Однако приобретать акции ННК в расчете на поглощение не стоит. Вероятность этого может рассматриваться лишь как одна из перспектив развития. «И самостоятельно российские ННК развиваются вполне успешно», — замечает Роман Елагин из «Ренессанс Капитала».
Болезнь роста. Неплохая доходность инвестиций в независимых нефтяников означает и повышенный уровень рисков. Один из них — выполнение заявленных планов. Не все располагаемые запасы доказаны, а для реализации проектов требуется привлечение значительных объемов инвестиций. Здесь аналитик «Тройки Диалог» Владислав Метнев отмечает риск доступности капиталов. Независимые компании не всегда могут привлечь столько средств, сколько необходимо для развития. Инвестору приходится полагаться на менеджмент, его способности по взаимодействию с банками и рынком. «Все ННК зависят от менеджмента, который контролирует процесс новых поглощений, — рассуждает Алексей Кормщиков из «Уралсиба». — С грамотным исполнением менеджментом своих обязанностей связан еще один риск для независимых компаний».
По мнению Евгения Суворова, аналитика банка «Зенит», по ННК может больнее ударить падение цен на нефть из-за неимения газо- и нефтеперерабатывающих мощностей. Отсутствие своего НПЗ ограничивает возможности «малышей» по варьированию структуры выпуска и реализации продукции в зависимости от конъюнктуры рынка. Правда, есть и другая сторона медали — не нужно делать крупных инвестиций в модернизацию заводского оборудования. Наконец, важный риск инвестиций в «малышей» — низкая ликвидность акций, вызванная небольшим free-float. Например, у Sibir Energy в свободном обращении находится всего 3% от уставного капитала.
Поэтому вопрос, насколько выгодными могут быть инвестиции в акции ННК, довольно сложен. Тимур Хайруллин относит их ко второму эшелону. Он отличается существенной разницей между ценой покупки и продажи, нежели «голубые фишки». Поэтому инвестиции в акции таких компаний целесообразнее делать на длительный срок — от одного года. Аналитик «Атона» Артем Кончин советует подходить к инвестициям в акции ННК с умом — риски и привлекательные стороны изменяются в зависимости от рассматриваемой компании. С одной стороны, во время недавних коррекций независимые компании несли большие потери, нежели ВИНК. «С другой стороны, на поднимающемся рынке акции ННК показывают рост в 2-3 раза против увеличения на 6-9% по акциям российских blue chips», — говорит Артем Кончин. Акции ННК могут быть интересными инвесторам, рассчитывающим получить хорошую прибыль в долгосрочной перспективе. «Это совершенно другой класс акций, — размышляет Алексей Кормщиков, — с совершенно другими темпами роста».
Акции больших нефтедобывающих компаний привлекательны благодаря своей стабильности. А бумаги «малышей» сохраняют значительный потенциал роста. При этом нужно учитывать их высокую волатильность. На растущем рынке они растут опережающими темпами, а на падающем демонстрируют сильное падение. Однако, согласно консенсус-мнению опрошенных «Ф.» аналитиков, акции «малышей» должны показать неплохой рост в долгосрочной перспективе.
Sibir Energy
Акционеры: Шалва Чигиринский и Игорь Кесаев (49%), институциональные инвесторы (48%), free-float (3%)Биржа — AIM LSEДоказанные и возможные запасы нефти — 700 млн барр.Добыча нефти в 2005 году — 4 млн барр.План на 2006 год — 10,95 млн барр.Капитализация — $3,8 млрд
Основной позитивный фактор для Sibir Energy (SE) — спор за СП «Сибнефть-Югра», начавшийся в апреле 2004 года. Компания Шалвы Чигиринского утверждает, что в 2002-2003 годах «Сибнефть» незаконно провела допэмиссию акций совместного предприятия, в результате которой доля SE сократилась с 50% до 1%. После ряда судебных разбирательств предварительную победу в этом споре одерживает «Сибнефть». На текущую капитализацию SE ситуация вокруг «Сибнефть-Югры» практически не влияет. Однако победа в суде станет для акций Sibir Energy дополнительным драйвером роста.
Компания должна продемонстрировать по итогам 2006 года существенное увеличение добычи за счет начала эксплуатации Салымского месторождения, разрабатываемого на паритетных началах с Royal Dutch Shell. Средства для инвестиций у SE появились в декабре 2005 года — с покупкой владельцем группы «Меркурий» Игорем Кесаевым за $620,3 млн половины доли основного владельца SE — Шалвы Чигиринского. Из этих денег $400 млн досталось самой Sibir Energy. Еще как минимум $200 млн SE планирует выручить от продажи 98% акций дочернего предприятия «Магма».
Инвесторы с восторгом встречают успехи Sibir Energy. С начала 2006 года ее акции выросли более чем в два с половиной раза — с $7 до 8,9 за штуку, но еще сохранили потенциал роста (64% исходя из прогноза «Атона» на конец 2006 года в $14,6). Коэффициент P/S для Sibir Energy составляет 5,9 — значительно выше, чем у «Лукойла» (1,3) и «Татнефти» (1,7). Вследствие низкой ликвидности акции SE могут считаться товаром для «стратега», а не для спекулянта.
Imperial Energy
Акционеры: менеджмент во главе с Питером Левайном (15%), институциональные инвесторы (30,5%), free-float (54,5%)Биржа — AIM LSEДоказанные и возможные запасы нефти — 265 млн барр.Добыча нефти в 2005 году — нетПлан на 2006 год — 0,8 млн барр.Капитализация — $764 млн
Компания Imperial Energy, разрабатывающая нефтяные месторождения в России и Казахстане, планирует активно увеличивать добычу — с 0,8 млн барр. в 2006 году до 9,1 млн к 2008 году. Одна из самых дешевых ННК по стоимости барреля доказанных запасов — всего $3,9. Дело в том, что компания стала добывать нефть лишь в марте 2006 года. Потому она довольно привлекательна для инвестиций: стоимость барреля доказанных запасов у Sibir Energy составляет $8,8, а у West Siberian Resources — $12,5. Но перспективы роста акций IE сильно зависят от успешности разработки запасов и хода геолого-разведочных работ.
В июле 2005 года Imperial Energy привлекла $95 млн, продав институциональным инвесторам 12,7 млн акций по $7,5 за штуку. На эти деньги IE увеличила свой пакет в «Альянснефтегазе» с 51% до 90,5%, заплатив $17,8 млн деньгами и собственными акциями. Вследствие этого извлекаемые запасы увеличились на 25,2% до 196,5 млн барр. Чуть позже Imperial Energy докупила недостающие 9,5% акций «Альянснефтегаза» за $2,85 млн. В начале весны 2006 года ННК потратила $5,25 млн на покупку лицензии на разработку «Блока 80» в Томской области. Компания уже вложила $9 млн в оборудование и транспортные коммуникации и теперь планирует строительство трубопровода. В томский проект «имперцы» планируют инвестировать $60 млн в 2006 году и $200 млн в 2007 году. Для этого IE провела IPO и продала 21% от уставного капитала за $201 млн ($19 за акцию).
West Siberian Resources
Акционеры: Максим Барский (12,7%), Meadowlane Holding (10,6%), Repsol (10%), институциональные инвесторы (19,7%), free-float (47%)Биржа — Rya MarknadenДоказанные и возможные запасы нефти — 176 млн барр.Добыча нефти в 2005 году — 2,9 млн барр.План на 2006 год — 8,5 млн барр.Капитализация — $1,2 млрд
West Siberian Resources — самая дорогая ННК по соотношению капитализации к выручке (P/S) — 15. Такая оценка инвесторов связана с активным ростом добычи WSR: в 2005 году она увеличилась почти в три раза до 2,9 млн барр. На этом компания не останавливается и по итогам 2006 года планирует выкачать уже 8,5 млн барр. нефти. В первую очередь рост связан с приобретением в январе 2006 года 100% акций компании «Санеко» за $140 млн, владеющей месторождениями в Волго-Уральском регионе. Положительный момент для WSR — 58% запасов сосредоточены в перспективном Тимано-Печорском регионе.
В отличие от других ННК у WSR есть стратегический партнер — испанская нефтегазовая компания Repsol. Она купила 10% акций West Siberian Resources в феврале 2005 года за $90 млн. Приход стратегического партнера сказался в лучшую сторону на имидже и платежеспособности компании. В дальнейшем испанцы намерены участвовать в приобретениях WSR и увеличат свою долю в компании, но не более 20%. По словам Максима Барского, генерального директора West Siberian Resources, Repsol намерена участвовать в допэмиссиях и покупать акции с рынка.
C начала 2005 года акции WSR выросли на 61% — с $0,67 до $1,08. Инвесторы не обратили внимания даже на падение чистой прибыли компании по итогам 2005 года до $231 тыс. против $17 млн в 2004 году. Максим Барский объясняет это списанием операционных расходов и изменениями курса рубля и советует больше внимания обратить на показатель EBITDA по итогам 2005 года — $25,7 млн против $3,7 млн по итогам 2004 года. Согласно прогнозу «Уралсиба», в 2006 году WSR исправит ситуацию и ее чистая прибыль составит $59 млн при выручке $286 млн.
Urals Energy
Акционеры: Вячеслав Ровнейко (21,9%), Георгий Рамзайцев (21,9%), free-float (35%)Биржа — AIM LSEДоказанные и возможные запасы нефти — 222 млн барр.Добыча нефти в 2005 году — 1,9 млн барр.План на 2006 год — 3,7 млн барр.Капитализация — $1 млрд
Будущее Urals Energy связано с приобретением в апреле 2006 года Дулисьминского месторождения в Иркутской области. Это крупнейшее месторождение в районе прохождения нефтепровода Восточная Сибирь — Тихий океан (ВСТО) из оставшихся вне зоны контроля ВИНК. Наряду с Талаканским («Сургутнефтегаз») и Верхнечонским (ТНК-BP, «Роснефть») месторождениями, «Дулисьма» — один из основных претендентов на заполнение ВСТО. Стоимость покупки составила $148 млн, из них $15 млн — долги. Адекватная цена за доказанные 180 млн барр. нефти и конденсата, а также 57 млрд кубометров газа. Теперь UE надо вкладывать ежегодно $50 млн в течение четырех лет разработки. А суммарный объем инвестиций до 2020 года составит $395 млн.
Urals Energy агрессивно наращивает добычу: ее суточная норма увеличилась с 5,2 тыс. барр. в 2005 году до 8,9 тыс. в 2006 году. Увеличение происходит за счет покупок — помимо «Дулисьмы» компания приобрела в 2005 году месторождение «Динью» за $70 млн. Кстати, сделка финансировалась за счет пятилетнего кредита банка Paribas на $100 млн. По плану на 2006 год предполагается увеличить объем добычи до 10 тыс. барр. в сутки. В августе 2005 года компания провела IPO, разместив 35% акций за $131 млн. С того момента бумаги подорожали с $4,7 до $8,6 — почти вдвое меньше, чем за год. Стоимость барреля запасов составляет $4,8. Хотя коэффициент P/S Urals Energy (10,9) выше, чем у Sibir Energy (5,9) или Imperial Energy (5), аналитики «Атона» прогнозируют, что до конца 2006 года акции компании вырастут до $10 (+16% к текущим ценам).
ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ НЕФТЯНЫХ КОМПАНИЙ В 2005 Г.Sibir EnergyImperial EnergyUrals EnergyWSRЛукойлТатнефть
Выручка, $ млн 650,2152,293,079,055 451,06294,0
EBITDA, $ млн 54,549,017,025,79765,01868,0
Рентабельность EBITDA, % 8,032,018,033,018,030,0
Чистая прибыль, млн $-37,321,47,00,25995,01366,0
Чистая рентабельность, % -14,08,03,011,022,0
Капитализация на 04.09.063814,0764,01010,01187,072 321,011 002,0
P/S5,95,010,915,01,31,7
P/E-35,7144,0-12,08,0
EBITDA/барр. добычи в 2005 г.13,6-8,98,927,011,7
Добыча, млн барр. 4,001,92,9688,0159,3
Доказанные запасы, млн барр. 434,0-109,096,020 331,05801,0
Источник: «Ф.»
Журнал «Финанс.» № 35 (172) 11-17 сентября 2006 — Финансовые рынки
Леонид Хомерики
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.