Любопытная речь Кристин Лагард, президента Европейского центрального банка. С поэтикой и философией она рассуждает о европейском рынке капитала. ЕС, по её мнению, на критическом этапе («The EU at a critical juncture»), глобальная экономика распадается на конкурирующие блоки, а Европа в плане рынка капитала сильно уступает США. Она призывает действовать, но никакой конкретики помимо возможного создания единого SEC Европы не приводит.
Речь на английском: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp231117~88389f194b.en.html.
Перевод на русский:
В 1844 году американский поэт Ральф Уолдо Эмерсон заметил, что «железнодорожное железо — это волшебный жезл, способный пробуждать спящие энергии земли и воды» [1].
Он увидел, что железные дороги могут существенно увеличить экономический потенциал Соединенных Штатов. И он оказался прав во многих отношениях.
Железные дороги не только связали отдалённые уголки Соединенных Штатов; они также связали её рынки капитала. Необходимость финансирования этого проекта беспрецедентного масштаба радикально изменила финансовую систему США, навсегда изменив её судьбу.
Сегодня Европа находится на аналогичном этапе.
Мы уверенно вышли из серии глубоких экономических потрясений: реальный ВВП сегодня всего на 2% ниже, чем мы ожидали в конце 2019 года. [2] Но мы столкнулись с новым набором проблем, для финансирования которых потребуются усилия поколений.
Итак, сегодня утром я сосредоточусь на том, как мы можем этого добиться, и в частности на том, как сделать европейские рынки капитала более благоприятными.
Я утверждаю, что Союз рынков капитала (CMU; capital markets union) является незаменимым проектом в этом контексте, который нам до сих пор не удалось реализовать по двум причинам.
Во-первых, если мы посмотрим на исторические примеры, станет ясно, что условия для развития рынков капитала в Европе ещё не созданы. Самое главное, у нас нет объединяющего проекта, вокруг которого можно было бы закрепить CMU. Но сейчас ситуация меняется.
Во-вторых, возможно, потому, что у нас не было такого проекта, мы слишком полагались на подход к интеграции «снизу вверх». Решение, на мой взгляд, состоит в том, чтобы совершить «кантианский сдвиг» в нашем подходе к CMU.
Иммануил Кант перевернул философию с ног на голову, заявив, что не мир создаёт наше восприятие, а наше восприятие – продукт нашего человеческого разума – определяет то, как мы воспринимаем мир. Точно так же мы можем перевернуть наш подход к CMU с ног на голову, чтобы он мог стать жизненно важным инструментом финансирования продолжающихся преобразований.
Уроки истории для CMU
Для начала, чему история учит нас о том, как развиваются рынки капитала?
Самый важный урок заключается в том, что союз рынков капитала возникает тогда, когда возникает необходимость финансировать экономическую трансформацию, которая превышает возможности фрагментированных финансовых рынков.
Пример железных дорог США является прекрасной иллюстрацией этого. В 19 веке финансовый рынок США был чрезвычайно фрагментирован, поскольку отдельные штаты ограничивали создание банков. И это создало фундаментальное несоответствие в экономике.
В Соединенных Штатах существовал «единый рынок» товаров и услуг, укреплённый Положением о торговле, что означало, что фирмы могли расти до национального масштаба. Но банковская система не работала в подобных масштабах, поэтому она не могла удовлетворить возникшие в результате этого потребности в финансировании.
Эта проблема стояла особенно остро в случае с железными дорогами, поскольку кредиты на железнодорожные проекты были высокорискованными и случались частые дефолты. Ни один местный банк США не мог диверсифицировать эти риски в своем кредитном портфеле, а транзакционные издержки сделали синдицирование кредитов непомерно дорогим.
Таким образом, предприниматели и инвесторы восполнили этот пробел. Железные дороги считались настолько важными для будущего страны, что были созданы рынки капитала, чтобы привлечь более широкий круг отечественных и иностранных инвесторов.
В долларах США 1909 года инвестиции в железные дороги увеличились с примерно 90 миллионов в 1830-х годах до почти 5 миллиардов в начале 1900-х годов. Большая часть финансирования была в форме облигаций, и до одной трети поступило от иностранных инвесторов.[3]
С этой точки зрения одна из причин, почему CMU пока не добился успеха, очевидна.
С тех пор как CMU стал целью политики ЕС почти десять лет назад, его заявленные цели, как правило, отдавали приоритет стабилизирующим преимуществам интегрированных рынков капитала. Мы сосредоточились на увеличении распределения рисков в частном секторе, чтобы сделать валютный союз более устойчивым, или на наличии «запасного колеса» во время банковских кризисов, чтобы сделать финансовый сектор более устойчивым.
Эти достойные цели во многом обусловлены обстоятельствами, в которых возникла повестка дня КМУ, которая возникла после великого финансового кризиса и кризиса суверенного долга еврозоны. Но это лишь некоторые из положительных побочных эффектов интегрированных рынков капитала; они не являются основными.
Если взять в качестве примера США – и я должна отметить, что Великобритания пошла по аналогичному пути [4] – должна быть более великая общая цель. И за последнее десятилетие Европа не только не имела этой великой общей цели, но и правительства и компании во всём мире фактически сокращали инвестиции.
ЕС на критическом этапе
Но сегодня ситуация совсем иная. Во многих отношениях мы сейчас сталкиваемся с теми же вопросами, с которыми столкнулись Соединенные Штаты в XIX веке.
Европа сталкивается с рядом общих проблем, при этом «три Д»: деглобализация, демография и декарбонизация становятся всё более заметными.
Появляется всё больше признаков того, что глобальная экономика распадается на конкурирующие блоки.[5]
Мы приближаемся к долгожданному демографическому переломному моменту: в еврозоне продолжительное сокращение численности населения трудоспособного возраста, то есть людей в возрасте от 15 до 64 лет, похоже, начнётся уже в 2025 году.
Воздействие климатических катастроф возрастает с каждым годом, как и необходимость принятия мер по борьбе с изменением климата.
Одновременное решение всех этих проблем потребует усилий поколений – и необходимы огромные инвестиции в короткий промежуток времени.
По мере появления новых торговых барьеров нам придётся переоценить цепочки поставок и инвестировать в новые, более безопасные, эффективные и близкие. По мере того, как наше общество стареет, нам необходимо внедрять новые технологии, чтобы мы могли производить больше продукции с меньшим количеством работников.[6]
Цифровизация поможет. И поскольку наш климат потеплеет, нам нужно будет ускорить переход к зеленой экономике без каких-либо дальнейших задержек.
Чтобы дать представление об объёмах, по оценкам Европейской комиссии, один только «зелёный» переход потребует дополнительных инвестиций в размере 620 миллиардов евро каждый год, в среднем, до 2030 года, и ещё 125 миллиардов евро в год потребуются для цифрового перехода.[7]
Точно так же, как и в Соединённых Штатах в 19 веке, очевидно, что мы не можем полагаться на существующую структуру для финансирования этих инвестиций.
У правительств самый высокий уровень долга со времён Второй мировой войны, а европейское финансирование восстановления (European recovery funding) закончится в 2026 году. Центральную роль будут играть банки, но мы не можем ожидать, что они возьмут на себя такой большой риск в своих балансах.
Это подводит меня к Союзу рынков капитала.
Несмотря на два плана действий Европейской комиссии, европейский рынок капитала остаётся фрагментированным. Финансовая интеграция ниже, чем до финансового кризиса. Рынки облигаций в три раза меньше, чем в США. А венчурный капитал ЕС значительно отстаёт от США, его размер составляет всего одну пятую.[8]
Мы не добьёмся успеха в этих переходах, если не вернём CMU в нужное русло. И есть два конкретных способа, из-за которых Европа сдерживается.
Во-первых, существующие компании, желающие перейти на цифровые технологии или декарбонизироваться, не могут получить доступ к полному объёму финансирования, в котором они нуждаются. Например, в недавнем опросе ЕЦБ малых и средних предприятий (МСП) почти 40% респондентов сочли отсутствие желания инвесторов финансировать зелёные инвестиции очень существенным препятствием.[9]
Проблема здесь не только в том, что МСП не могут использовать рынки капитала, но и в том, что отсутствие развития рынка капитала влияет на способность банков предоставлять более рискованные кредиты.
Подлинный CMU будет означать создание достаточно большого рынка секьюритизации, позволяющего банкам передавать часть рисков инвесторам, высвобождать капитал и открывать дополнительное кредитование. В Соединённых Штатах банки имеют доступ к рынку секьюритизации, который в три раза превышает европейский. В нашей банковской финансовой системе это могло бы иметь ещё больший эффект.
Во-вторых, недостаточно развитые рынки капитала означают, что молодые, революционные фирмы, продвигающие инновации, имеют меньший доступ к качественному финансированию, которое им необходимо.
Сегодня европейские стартапы привлекают менее половины финансирования, чем их американские коллеги[10], а объём инвестиций в масштабирование в США более чем в четыре раза превышает аналогичный показатель в Европе.[11] Однако анализ показывает, что быстрое развитие CMU может привести к тому, что ещё 4800 компаний по всей Европе смогут привлечь дополнительно 535 миллиардов евро в год[12].
Ингредиенты успеха
Каковы ключевые составляющие успеха? Позвольте мне указать на две.
Во-первых, для успеха проекта такого масштаба решающее значение имеет непоколебимая решимость всех участников – как в государственном, так и в частном секторах.
Хотя железные дороги США зависели от воли предпринимателей и инвесторов, они также имели существенную политическую поддержку. Фактически, Авраам Линкольн сказал, что «нет ничего более важного для нации, чем строительство железной дороги к Тихому океану».
Поэтому сегодня нам нужно, чтобы все стороны сплотились вокруг этого проекта, признав, что от него зависит будущее процветание Европы.
Второй ключевой ингредиент – это воплощение нашей общей решимости в изменении подхода.
До сих пор существовал подход «снизу вверх» к реализации CMU. Основное внимание уделялось развитию местных и региональных рынков капитала для преодоления ограничений небольших внутренних условий, а затем устранению барьеров на пути дальнейшей интеграции этих рынков.
Частичные изменения в законодательстве систематически устраняли препятствия или несоответствия в самых разных областях: от клиринговых систем и раскрытия информации об устойчивом развитии до розничных инвестиций и инвестиционных фондов – с некоторыми заметными успехами.[13]
Но очевидно, что эта стратегия не предоставила достаточных стимулов заинтересованным сторонам для построения европейского рынка. Например, хотя европейский фондовый рынок по размеру составляет менее половины фондового рынка США, на нём имеется в три раза больше биржевых групп. А элементов околоторговой инфраструктуры примерно в 20 раз больше.
Это уменьшает глубину рынка и ликвидность и, как следствие, затрудняет развитие более крупных рынков капитала.
Подход «снизу вверх» также не привёл к гармонизации в областях политики, которая действительно могла бы сдвинуть дело с мёртвой точки с точки зрения разрушения трансграничных барьеров.
Например, несмотря на некоторые усилия по гармонизации систем несостоятельности, не существует общих правил очередности кредитных требований или условий возбуждения производства по делу о несостоятельности. Это отпугивает инвесторов от инвестирования в компании в различных государствах-членах ЕС и препятствует развитию ликвидных вторичных рынков проблемных активов.
Итак, пришло время осуществить то, что я называю «кантианским сдвигом» – и перейти от подхода «снизу вверх» к подходу «сверху вниз».
Несмотря на то, что рынок капитала США развивался органично в ответ на потребность в финансировании, создание соответствующих институтов имело решающее значение для его поддержания. Действительно, создание Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в 1930-х годах сыграло решающую роль в подавлении усилий государства по фрагментации рынков ценных бумаг.
Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) частично делает это в ЕС, но оно не является единственным. Надзор в основном остаётся на национальном уровне, что фрагментирует применение правил ЕС. Фактически, правоприменительные полномочия часто распределяются между несколькими национальными регулирующими органами.
Ответом могло бы стать создание европейской SEC, например, путём расширения полномочий ESMA. Ему потребуется широкий мандат, включая прямой надзор, для смягчения системных рисков, создаваемых крупными трансграничными фирмами и рыночными инфраструктурами, такими как центральные контрагенты ЕС.
Но помимо сильного института ключевое значение имеет также единый свод правил – урок, который мы усвоили в банковском секторе. До великого финансового кризиса подход, основанный на минимальной гармонизации, приводил к слабой нормативной базе, создавая неравные условия игры и делая возможным неглубокую, обратимую финансовую интеграцию.[14]
Напротив, когда был создан банковский союз, разработка единого свода правил – набора унифицированных, непосредственно применимых правил для всех банков – выровняла правила игры.
Чтобы смягчить фрагментацию рынков капитала ЕС, более амбициозный подход должен включать создание единого свода правил, соблюдение которого будет осуществляться единым надзорным органом. Это даст возможность частным предприятиям расширить свои амбиции в поощрении быстрорастущих частных инвестиций.
Наконец, по-настоящему европейский рынок капитала нуждается в консолидированной рыночной инфраструктуре – и именно здесь частный сектор также может проявить свою решимость.
Создание европейской консолидированной ленты[15] может стимулировать переход к более крупной трансграничной интегрированной рыночной инфраструктуре и биржевым группам. Исследования показывают, что фондовые рынки, входящие в более широкие группы, работают лучше с точки зрения глубины, активности IPO и ликвидности, и этот групповой эффект оказывается особенно сильным для небольших бирж.
Заключение
В заключение позвольте мне вернуться к мудрости Иммануила Канта.
Однажды он выразил идею поступать правильно, потому что это правильно. Но ему также было ясно, что для того, чтобы действовать таким образом, нужно действовать в первую очередь на основе доброй воли.
Сегодня мы можем применить тот же принцип к разработке настоящего CMU. Основа доброй воли уже есть: политики, банки и инвесторы хотят, чтобы этот проект увенчался успехом. Что нам нужно сделать сейчас, так это опираться на эту добрую волю и идти дальше, иначе мы рискуем поставить под угрозу способность Европы справиться с проблемами на горизонте.
Я утверждала, что существует убедительная коллективная заинтересованность в принятии более амбициозного европейского подхода к созданию союза рынков капитала. В меняющихся обстоятельствах, с которыми мы сталкиваемся сегодня, когда проблемы деглобализации, демографии и декарбонизации становятся все более масштабными, интегрированные рынки капитала являются неотъемлемой частью нашего успеха.
Некоторые будут утверждать, что, если мы не начнем выпускать общие облигации ЕС, которые в конечном итоге станут безопасным активом Европы, и паралеллью казначейским облигациям США, этот проект не увенчается успехом.
Но даже если это правда, это не должно мешать нам работать над многими другими областями, которые необходимы для того, чтобы CMU стал реальностью. Урок европейской интеграции заключается в том, что мы должны предпринять шаги, которые находятся перед нами, когда наступит подходящий момент, а затем в конечном итоге последуют и другие.
Столкнувшись с такой огромной финансовой проблемой, настал момент действовать. Поэтому я призываю всех нас проявить смелость и не упустить этот момент.
- Emerson, R.W. (1844), “The Young American”, lecture read before the Mercantile Library Association, Boston, 7 February.
- This figure has been calculated by comparing the projection for real GDP in the second quarter of 2023 contained in the December 2019 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area with the actual data for that period.
- Gordon, J.N. and Judge, K. (2018), “The Origins of a Capital Market Union in the United States”, ECGI Working Paper Series in Law, No 395, European Corporate Governance Institute, April.
- In the United Kingdom in the 19th century, local authorities, facing rapid urbanisation and rising mortality rates, faced a pressing need to procure finance to build roads, sewers, gasworks, schools and hospitals. This led to the growth of the municipal capital market, which grew to become about half the size of the market for government debt by 1900. See Webster, I. (2022), “Making the municipal capital market in nineteenth-century England”, The Economic History Review, Vol. 75, No 1, February, pp. 56-79.
- World Trade Organization (2023), World Trade Report 2023 – Re-globalization for a secure, inclusive and sustainable future.
- Acemoglu, D. and Restrepo, P. (2017), “Secular Stagnation? The Effect of Aging on Economic Growth in the Age of Automation”, American Economic Review, Vol. 107, No 5, pp. 174-179.
- European Commission (2023), 2023 Strategic Foresight Report – Sustainability and people’s wellbeing at the heart of Europe’s Open Strategic Autonomy, July.
- ECB (2023), “The EU’s Open Strategic Autonomy from a central banking perspective – challenges to the monetary policy landscape from a changing geopolitical environment”, Occasional Paper Series, No 311, Frankfurt am Main, March.
- Ferrando, A., Groß, J. and Rariga, J. (2023), “Climate change and euro area firms’ green investment and financing ‒ results from the SAFE”, Economic Bulletin, Issue 6, ECB.
- Nine years after foundation. See European Investment Bank (2020), From starting to scaling – How to foster startup growth in Europe, May.
- European Investment Fund (2023), Scale-up financing gap, September.
- An additional €14 trillion in long-term capital could also be put to work in the EU economy to help support the transition. See Asimakopoulos, P., Hamre, E.F. and Wright, W. (2022), A New Vision for EU Capital Markets – Analysis of the State of Play & Growth Potential in EU Capital Markets, New Financial, February.
- For more details, see “Legislative measures taken so far to build a CMU” on the European Commission’s website, and the “Capital markets union” webpage on the Council of the European Union’s website.
- “Report of the High-Level Group on Financial Supervision in the EU”, 25 February 2009.
- Optional participation of smaller venues that account for less than 1% of trading volume of shares in the EU. See related Council of the European Union document.
- Wright, W. and Hamre, E.F. (2021), “Report: the problem with European stock markets”, The future of EU capital markets, New Financial, March.
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.