— Олег Вячеславович, почему большинство российских компаний проводят первичные размещения акций (IPO) за рубежом?
— Есть как объективные, так и субъективные причины. Компаниям необходима широкая база инвесторов, которая обеспечивает наилучшее ценообразование в ходе размещения бумаг. И представители инвестиционных банков обычно объясняют эмитентам, что доступ к такой базе возможен именно на международных площадках, поскольку целый ряд глобальных фондов в соответствии со своими уставами имеют ограничения на покупку локальных российских акций в отличие от депозитарных расписок на них. Это внутренние нормы, о которых фонды не сообщают, например, на своих сайтах. Понятно, что они все равно могут покупать локальные акции — через дочерние компании, зарегистрированные в офшорах, — и давно этим пользуются. Кроме того, насколько нам известно, некоторые структуры уже отказались от подобных ограничений или по крайней мере разрешают себе покупать напрямую намного больше локальных акций, чем раньше. Собственно, поэтому доля российских бумаг, обращающихся в форме акций, в последнее время увеличилась по сравнению с долей депозитарных расписок. Тем не менее некоторые инвесторы сохраняют лимиты на российские акции, и вот как раз им технически проще покупать депозитарные расписки, которые обращаются за рубежом.
— Из-за чего глобальные фонды устанавливают ограничения на покупку акций?
— Российский рынок в ряде юрисдикций до сих пор не признается как регулируемый. Подозреваю, что это является причиной.
— И компании идут на дополнительные затраты, чтобы организовать обращение бумаг на зарубежных площадках, только ради участия этих фондов в IPO?
— Я упоминал, что есть субъективные причины, по которым эмитенты уходят на Запад. На самом деле все крупные международные инвестиционные организации, работающие в России, давно создали здесь полноценные дочерние структуры с сильными торговыми, аналитическими и депозитарными подразделениями. Сегодня они могут гарантировать своим клиентам — тем самым глобальным фондам — абсолютно комфортные условия работы. Риски, связанные с депозитарным учетом или расчетами по сделкам, для них фактически не выше, чем при работе на Западе. И представители инвестиционных банков сильно лукавят, когда говорят потенциальному эмитенту: «Да ты что, не надо размещаться на российском рынке — это сложно, здесь к тебе не придут хорошие инвесторы!» Речь уже идет не столько об объективных проблемах, сколько об интересах, связанных с бизнесом по организации размещения акций.
— Инвестбанкиры еще говорят, что российское законодательство не позволяет проводить IPO по международным стандартам.
— С принятием поправок в закон о рынке ценных бумаг, которые вступят в силу до конца года, все основные проблемы будут устранены. Срок между объявлением о первичном размещении и закрытием книги заявок на акции сократится до 20 дней. Этого времени достаточно для того, чтобы инвесторы, в том числе существующие акционеры компании, заявили о своем желании приобрести акции. Затем после закрытия книги на оплату акций отводится пять дней. Что касается отчета о размещении, то теперь его будет утверждать единоличный исполнительный орган эмитента, например гендиректор, а регистрировать — биржа. Это сокращает сроки для начала вторичных торгов до нескольких дней. Затем может начинаться вторичное обращение бумаг. ФСФР только получает уведомление о проведенной эмиссии и вносит его в реестр. Более того, не запрещено торговать хоть на следующий день после закрытия книги заявок, но не самими акциями, а расписками на них. Кстати, именно этот механизм используется на Лондонской бирже: в течение трех дней после закрытия книги заявок нередко идет торговля вторичными инструментами — «расписками на расписки». В результате снимается рыночный риск ухода цены до начала биржевого обращения.
— Для кредитных организаций регистрация отчета об эмиссии у регулятора тоже станет уведомительной?
— Нет, это касается только небанковских организаций. Фактически банки будут выключены из такой схемы.
— Почему для них сделано исключение?
— Это решение Центрального банка, который предъявляет собственные требования к поднадзорным организациям при осуществлении ими эмиссии ценных бумаг. Наши коллеги посчитали, что следует проводить регистрацию отчета о выпуске в соответствии с ранее установленными нормативными сроками. Но мы знаем, что банки все равно ищут выход: например, создают зависимые компании, которые вместо них размещают акции. На мой взгляд, Центробанк должен задуматься, как позволить банкам наращивать свой капитал рыночными способами, не нарушая при этом фундаментальных требований к ним.
— Что еще ФСФР планирует предпринять, чтобы удержать эмитентов в России?
— Что касается регулирования рынка, то нужно как можно скорее принять закон о противодействии использованию инсайдерской информации. Еще одна принципиально важная задача — повышение конкурентоспособности рыночной инфраструктуры: формирование Центрального депозитария (ЦД) и создание централизованного клиринга.
— Когда же появится Центральный депозитарий?
— Мы практически готовы написать закон о ЦД, поскольку новая модель фондового рынка, к которой мы в итоге придем, уже просматривается. Концепцию простой прозрачной системы, в которой действуют биржи, ЦД и ведется централизованный клиринг, поддерживают инфраструктурные организации, Банк России, брокеры. Сейчас речь идет о юридическом оформлении уникального статуса ЦД. После того как примем закон, будем рассуждать так: есть четкие требования к этой организации, есть единственная лицензия ЦД, дающая эксклюзивные права, например право открывать счета номинального держания в реестрах. И лицензию получит та структура, которая удовлетворяет всем этим требованиям.
— Это будет Депозитарно-клиринговая компания или Национальный депозитарный центр?
— Это может быть любой из этих депозитариев, либо их объединенная структура, либо некая третья организация. Акционерам ДКК и НДЦ еще о многом нужно договариваться, если они решат объединиться.
— То есть вопрос еще не решен?
— ФСФР не принадлежат эти активы. Мы просто говорим их собственникам: «Господа, без Центрального депозитария российская инфраструктура будет угасать. Она проиграет конкуренцию». Конечно, мы будем совершенствовать регулирование, но это не спасет, если не будет прогресса в формировании нормальной инфраструктуры. Между прочим, после того как мы начали говорить об этом примерно год назад, все инфраструктурные организации в хорошем смысле слова зашевелились. ММВБ создает клиринговую компанию, НДЦ начал техническое перевооружение, РТС организовала анонимную «классику», развивает срочный рынок. Все это движение в направлении новой модели рынка. Каждый участник пытается найти свою нишу в нем. Своя ниша будет и у ЦД. Можно, конечно, создавать его как государственную организацию, но сегодня это вряд ли целесообразно. Кроме того, придется просить деньги в бюджете, а это вопрос болезненный.
— Кто выиграл тендер на оказание консультативных услуг по созданию депозитария?
— По совокупности технических и финансовых предложений его выиграла компания холдинговой структуры Euroclear. Мы провели контрактные переговоры, но в последний момент она предложила заключать договор не с ней напрямую, а с субсидиарной организацией. Но Всемирный банк, который финансирует программу, не разрешил подписывать контракт с другим юридическим лицом. Для нас эта ситуация была полной неожиданностью. В итоге мы вынуждены перейти к следующему участнику тендера, второму по сумме набранных баллов.
— Какая компания в итоге стала победителем?
— Мы назовем ее, как только получим от Всемирного банка одобрение на заключение контракта.
— Как решается вопрос о создании единого клирингового центра?
— Мы видим интерес к его формированию. Например, ММВБ создает клиринговый центр, у которого будет банковская лицензия. Надо еще учитывать, что централизованный клиринг в отличие от ЦД — это бизнес, на котором можно зарабатывать, предоставляя займы на завершение расчетов. Клиентами этой организации могут быть банки или клиринговые брокеры, которые работают со своим кругом клиентов.
— Следующим шагом может стать объединение биржевых площадок…
— Этот вопрос, естественно, возникает. Я так понимаю, что в будущем сделки по акциям будут заключаться на одной бирже, как во многих странах, — непонятно, почему они должны быть поделены между двумя биржами. В то же время есть срочный рынок, товарный рынок, возможно, будет развиваться специализированный рынок венчурных компаний. Этими сегментами могут заниматься разные площадки. В любом случае все изменения произойдут эволюционным путем, и не исключено, что у нас еще довольно долго сохранится конкуренция даже на рынке акций. Многое будет зависеть от закона о биржевой деятельности, который разрабатывается совместно МЭРТ и ФСФР. Этот документ должен регулировать в том числе тарифную политику и вопросы корпоративного устройства. Я не исключаю, что он может быть принят до конца 2006 года.
— Как ФСФР взаимодействует с регуляторами фондового рынка других стран?
— После принятия поправок в закон о рынке ценных бумаг мы сможем заключать непосредственно с нашими коллегами из других стран договоры об обмене конфиденциальной информацией, в чем заинтересованы все стороны. Это важно и с точки зрения признания российского регулятора на международном уровне, и с точки зрения глобализации рынка. От иностранных регуляторов к нам и сейчас поступают запросы о деятельности их поднадзорных организаций в России. Но мы пока не имеем права предоставлять такие данные.
— О каких сведениях идет речь?
— Например, какими лицензиями обладают локальные дочерние структуры компаний, не применялись ли к ним меры надзорного характера. Наших коллег все это интересует, когда они осуществляют консолидированный надзор над компаниями, находящимися в их юрисдикции.
— А в каких случаях ФСФР планирует обращаться к зарубежным регуляторам?
— Например, при размещениях ценных бумаг российскими компаниями на иностранных биржах. Необходимо препятствовать специальному созданию компаний-масок для вывода российских активов на зарубежные площадки. Этим пока активно не занимаются («отличились» пока только «Пятерочка», «Евразхолдинг». — «Ф.»), но мы хотели бы предупредить подобные действия. Хочу подчеркнуть, что речь не идет об организациях, которые исторически создавались за рубежом для ведения бизнеса в России. Речь идет о тех структурах, которые переводят сложившийся российский бизнес под иностранную юрисдикцию с тем, чтобы создавать затем публичную компанию.
— Когда вступит в силу требование проводить первичное размещение акций в России перед выходом на международные площадки?
— Я думаю, что соответствующий нормативный акт мы примем до конца года.
— Какую долю акций нужно будет размещать на российском рынке?
— Конкретная цифра не предусматривается. Важно, чтобы компания, планирующая публичное размещение, открывала вместе со своим лид-менеджером книгу заявок на акции в России. Мы стараемся решить одну важную задачу — дать возможность российским инвестиционным фондам приобрести перспективные активы. Сколько акций они купят — столько купят. Одну акцию — хорошо, 20 процентов — замечательно. После этого можно делать публичное предложение за рубежом. Также предусматривается вариант одновременного размещения бумаг в России и за рубежом, при котором заявки будут фиксироваться в двух книгах — соответственно одновременно для двух рынков будет определяться общая цена отсечения. Это еще более удобно для эмитента.
— Ограничение на размещение не более 40% акций за рубежом останется?
— Возможно, мы его снимем. Эта норма в подавляющем большинстве случаев все равно никакой роли не играет. В России пока нет акционерных обществ, которые согласились бы расстаться, например, с контрольным пакетом. Главное не то, сколько эмитент продал акций. Важно, что у российских инвесторов будет доступ к качественным активам. Когда-то именно этот принцип закладывался в требование выпускать депозитарные расписки не более чем на 40% акций.
— Сейчас действуют правила раскрытия информации через агентства «Интерфакс» и AK&M. Когда появится единая автоматическая система раскрытия информации через интернет?
— Мы хотим постепенно создать собственную базу данных и раскрывать информацию через сайт ФСФР. Решение этой задачи требует больших затрат — и денежных, и трудовых. Также мы постараемся снизить расходы эмитентов на раскрытие информации через печатные издания. Скорее всего мы сможем ограничиться выходом сообщений в специализированном печатном органе по тарифам, близким к себестоимости публикации. Я полагаю, что эти изменения в следующем году вступят в силу.
— Почему далеко не все эмитенты выполняют требования по раскрытию информации?
— Некоторые сами заинтересованы раскрывать информацию — это публичные компании, у которых рыночная капитализация зависит в том числе от их прозрачности. А тем организациям, которые являются акционерными обществами только по форме, но не по сути, возможно, стоит преобразоваться в ООО, чтобы освободить себя от ненужных обязательств.
Когда правила нарушают публичные компании, наносится реальный ущерб рынку и инвесторам. Мы реагируем на жалобы акционеров, которым не предоставляют запрашиваемую информацию. Реагируем очень жестко — в рамках наших полномочий, естественно. Например, штрафуем на 40 тыс. рублей — сейчас это максимально допустимая сумма.
— Чего не хватает ФСФР для эффективного регулирования рынка?
— Нам безусловно нужен коллегиальный орган — совет директоров, который формировался бы не только бюрократическим способом назначения сверху, но и обладал механизмом выдвижения кандидатов от профессионального сообщества. Он обеспечивал бы оптимальное распределение финансовых ресурсов, направляемых регулятору. Работая на финансовом рынке, мы напрямую взаимодействуем с профучастниками. А именно формируем правила и осуществляем надзор — грубо говоря, ловим на нарушениях. Значит, сотрудники ФСФР должны быть как минимум на том же профессиональном уровне и соответственно должны получать адекватное денежное вознаграждение за выполнение своих функций. В развитых странах работа регулирующих органов строится на этих принципах. Там люди мотивированы к активной работе, распределением ресурсов занимается неподконтрольный государству совет директоров, который обладает достаточной материальной базой.
— Эта проблема была очень актуальной еще во времена ФКЦБ…
— ФКЦБ формально существовала как комиссия, то есть коллегиальный орган, но фактически ее состав подбирал один человек — председатель. В случае с советом директоров мы говорим о принципиально ином подходе, который лишает полномочий формировать кадровый состав не только руководителя этого органа, но и правительство.
— Имеет ли смысл передать ФСФР регулирование банковского и страхового рынков?
— Объединение с Федеральной службой страхового надзора не привело бы к потере эффективности регулирования этого рынка. Но я уверен, что ФСФР сейчас не готова взять на себя банковский надзор. В первую очередь из-за того, что не решены те проблемы, о которых я только что говорил. В Центральном банке надзор материально на порядок лучше обеспечен.
— А в дальнейшем целесообразно регулировать все финансовые рынки из одного центра?
— Есть доводы за, есть доводы против. Очевидно, что очень многие банки ведут сегодня профессиональный бизнес на рынке ценных бумаг. Делается это и напрямую, и через дочерние структуры. Есть уже и пример сформированного финансового конгломерата — «Уралсиб», в котором осуществляется банковский бизнес, управление активами, брокерское обслуживание, страхование, лизинг. Вот типичный объект для ведения консолидированного надзора. В то же время главное отличие банковских организаций от небанковских заключается в том, что первые берут на свой баланс значительные риски. Поэтому надзор за банками — это контроль за рисками. А надзор за их деятельностью как профучастников — отдельное самостоятельное направление, которое реализуется в данном случае ФСФР. Мировая практика в этом смысле двояка. Во Франции, например, эти функции разведены по разным ведомствам, в Великобритании существует единый регулятор.
— Как вы считаете, российский фондовый рынок и дальше будет расти?
— Инвестиционные аналитики уверяют, что российские активы даже сейчас, когда индекс РТС находится в районе 1000 пунктов, недооценены. Поэтому в долгосрочном плане следует ожидать роста их стоимости не только за счет поступательного экономического развития страны, но и за счет получения более объективной оценки со стороны инвесторов. Но нужно оценивать все риски. Нужно понимать, что потенциал роста реализуется только в том случае, если регулирование рынка будет адекватным, макроэкономическая ситуация будет способствовать росту экономики, а все это обеспечивается в конечном счете стабильностью политической системы.
— Когда, по вашему мнению, индекс РТС может достичь 1500 пунктов?
— А вы считаете, что он достигнет этого уровня?
— Полагаете, что нет?
— Если честно, не знаю. Но у меня есть по крайней мере один знакомый инвестиционный аналитик, который уверен, что это возможно.
О новой модели рынка
Будет простая понятная инфраструктура, которая дает возможность минимизировать затраты участников рынка. Биржи, Центральный депозитарий, который ведет учет биржевых сделок, и центральная клиринговая организация. Расчеты непосредственно с участниками рынка смогут проводить клиринговые брокеры с выходом на центрального контрагента. Поставка против платежа, частичное преддепонирование, анонимность классических биржевых сделок. Эта схема работает на всех успешных рынках. Мы должны к ней прийти эволюционным путем, вместе с участниками рынка.
О росте фондового рынка
Я считаю, что фондовый рынок будет расти. Так полагают и инвестиционные аналитики, к мнению которых я прислушиваюсь. Это мнение людей, которые, на мой взгляд, доказали свою профессиональную состоятельность. Они не рисуют розового будущего — удвоения, утроения индексов, но полагают, что довольно приличные перспективы у рынка есть. В принципе если бы инфляция упала до приемлемых 4 процентов в год, то доходность бумаг в размере 5-7% годовых была бы вполне нормальной. А ежегодный рост в 7% для недооцененных активов более чем реален.
Журнал «Финанс.» №44 (134) 28 ноября — 4 декабря 2005 — Главная тема
Беседовал ОЛЕГ МАЛЬЦЕВ
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.