РАО «ЕЭС России», «Сургутнефтегаз», «РБК Информационные системы», АФК «Система»… Что объединяет эти компании разных отраслей, кроме публичного статуса – их акции обращаются на биржах? Все они стимулируют топ-менеджеров работать эффективнее, обещая им в случае успеха хорошее вознаграждение. При этом уровень «поощрительного дохода» не фиксируется заранее и напрямую зависит от мнения независимых экспертов – тех, кто «голосует рублем», покупая на открытом рынке бумаги этих предприятий. Запуск опционных программ для управленцев обычно приводит к росту котировок, отмечают инвестиционные аналитики. Однако за последние годы в странах с развитой экономикой, в частности в США, разгорелась целая череда скандалов, связанных с подобными проектами. В ФСФР полагают, что нам до этого еще далеко.
Управленцы на крючке. На фондовом рынке опцион – это право приобрести или продать базовый актив в определенную дату в будущем по заранее оговоренной цене. Правом можно и не воспользоваться, если такая сделка окажется убыточной. Скажем, покупатель договаривается с продавцом о праве приобрести акции «Газпрома» 15 января 2007 года исходя из стоимости одной бумаги в 330 рублей. Он рассчитывает, что рыночные котировки превысят этот уровень, и доход будет заключаться в разнице между текущей и заранее зафиксированной ценой. Но в январе оказывается, что планы не оправдались и покупка такого же пакета на биржах или на внебиржевом рынке обойдется дешевле. Тогда он не будет заключать сделку. А вот у продавца пространства для маневра нет – опцион придется исполнять, если того потребует покупатель.
Такой же принцип лежит в основе некоторых поощрительных программ для высшего управленческого звена, которые давно практикуются на Западе, а в последнее время все чаще разрабатываются и в России. Уровень дохода менеджеров ставится в зависимость от капитализации предприятия, то есть рыночной стоимости его акций. Логика такова: чем лучше производственные и финансовые показатели, тем более привлекательно для инвесторов участие в акционерном капитале. Растет спрос на акции, и как следствие они прибавляют в цене. Топ-менеджеры вдвойне заинтересованы, чтобы этот процесс проходил ударными темпами. С одной стороны, развитие бизнеса в любом случае входит в их должностные обязанности, а с другой – это гарантия дополнительного материального вознаграждения, которое в зарубежных компаниях может превышать размер заработной платы. В результате обогащаются не только сами управленцы, но и все акционеры, ведь их пакеты тоже дорожают.
Одна из распространенных форм поощрения – выдача топ-менеджерам опционов на покупку акций. В течение определенного времени они вправе приобрести бумаги по фиксированной цене, которая, как правило, равна или превышает сложившуюся на биржах в момент запуска проекта. Например, для управленцев холдинга «РБК Информационные системы» предусмотрен опцион на покупку акций по цене $10,5 за штуку. Программа стартовала этим летом, когда на биржевом рынке бумаги стоили в полтора раза дешевле.
Акция-фантом. Откуда компании берут акции для топ-менеджеров, если те решают воспользоваться опционом? В «РБК Информационные системы» решили включить «печатный станок» – запланировали допэмиссию специально под опционную программу. А «Сургутнефтегаз» выбрал альтернативный вариант – покупку бумаг, которые уже обращаются на рынке.
В любом случае одна из юридических коллизий заключается в том, что закон запрещает акционерному обществу напрямую владеть собственными акциями более года. За это время необходимо продать их, в противном случае они подлежат обязательному погашению. Но опционные программы обычно рассчитаны на срок от двух до пяти лет. «Сургутнефтегаз», например, выбрал двухлетний вариант, поэтому ему пришлось поручить скупку отдельному юридическому лицу. Такой же механизм применяет РАО «ЕЭС России», в котором проект вознаграждения топ-менеджеров опционами рассчитан на три года. Во время его запуска (с конца августа по середину сентября 2004 года) энергохолдинг через аффилированную структуру приобрел пакет в 1% акционерного капитала. «То есть около 10% всех акций РАО, торговавшихся на тот момент на рынке», – припоминает аналитик ИК «Ак Барс Финанс» Александр Парамонов. Тогда бумаги существенно прибавили в цене – с 8 до 9,25 рубля за акцию.
Дело в том, что скупка акций под опционные проекты уже сама по себе способствует росту котировок. Последовательно приобретая все выставленные на продажу пакеты, крупный покупатель волей-неволей взвинчивает цену каждой новой сделкой. Затем, когда «техническая подпитка» прекращается, цены теоретически могут вернуться к начальным уровням. Неудивительно, что сообщения о подготовке опционного проекта подогревают интерес к акциям компании. «Эмитенты заранее объявляют о таких программах, и инвесторы, как правило, позитивно реагируют на новость об обратном выкупе акций», – отмечает Александр Парамонов. В то же время предприятиям невыгодно переплачивать, поэтому они стараются действовать аккуратно и не раскрывать всех карт. Так, под опционы менеджерам «Сургутнефтегаза» к октябрю на рынке скуплено примерно 0,5–0,7% его акций. Но детали операции – тайна за семью печатями.
Впрочем, в некоторых случаях проблема отпадает сама собой, если применяется упрощенный вариант программы поощрения – так называемые фантомные опционы. Вместо права приобретения акций по фиксированной стоимости предусматриваются денежные выплаты менеджерам, зависящие от рыночной капитализации компании.
Не доросли. Инвестиционные аналитики, как правило, приветствуют запуск опционных программ для управленцев высшего звена. Это хорошо видно на примере оператора связи «Комстар-ОТС», который объявил о подготовке такого проекта в минувшем сентябре. Для его реализации в течение трех лет компания может приобрести на биржах и внебиржевом рынке до 4,5% собственного акционерного капитала. При этом для топ-менеджеров предусмотрены полноценные, а для управленцев среднего звена – «фантомные» опционы. В официальном сообщении подчеркивается, что детали выкупа зависят от ситуации на рынке.
«Ясная программа стимулирования менеджмента особенно важна для быстрого развития розничного сегмента альтернативных услуг связи», – пишут аналитики «Уралсиба» в обзоре для инвесторов, акцентируя внимание на фундаментальном влиянии опционного проекта на капитализацию оператора связи. «Программа «Комстар-ОТС» растянута по времени, к тому же предусмотрен небольшой объем выкупа акций с рынка. Поэтому ее воздействие скажется лишь в долгосрочной перспективе», – уточняет аналитик Елена Баженова из МДМ-банка, рассуждая о возможности роста капитализации уже вследствие скупки бумаг у инвесторов. Аналитик Банка Москвы Дмитрий Скворцов принимает в расчет оба фактора – и технический, и фундаментальный: «Во-первых, скупка может послужить неплохой поддержкой для котировок. А во-вторых, с запуском опционной программы устанавливается прямая связь между рыночной стоимостью компании и размером вознаграждения членов совета директоров и менеджеров. Теперь они, безусловно, будут прилагать максимум усилий для роста капитализации».
Но влияние опционной программы может быть и негативным, напоминают эксперты. Например, если топ-менеджеры после получения крупных пакетов решат тут же продать их, чтобы зафиксировать прибыль, теоретически котировки могут рухнуть. Сейчас такой сценарий маловероятен. «Пока что ни одна опционная программа не достигла масштаба, при котором реализация акций на открытом рынке будет сопровождаться продажей достаточно крупного пакета», – комментирует аналитик по международным рынкам БД «Открытие» Валерий Пивень. Другое дело, если ради завышения стоимости акций владельцы опционов совершают действия, наносящие вред компании в целом.
Готовность номер ноль. Опционные программы – не только проверенный метод мотивации. В руках недобросовестных управленцев это еще и опасное оружие. Важно, чтобы личные задачи топ-менеджеров не противоречили интересам рядовых акционеров. Конфликт возможен, например, когда под опционы выпускаются дополнительные акции, в результате чего размываются доли всех прежних совладельцев компании. Но подобные нарушения прав миноритариев возможны в любой компании с низким качеством корпоративного управления. Опционные программы допускают и целый ряд специфических. Так, за рубежом один из самых модных приемов – фиксирование цены исполнения опциона как раз накануне выхода позитивных корпоративных новостей. Сейчас в США расследуется несколько десятков эпизодов, в ходе которых топ-менеджеры получали опционы за считанные дни до опубликования хороших квартальных результатов или оформляли их задним числом. В результате они могли больше заработать при продаже акций, доставшихся им по опциону. Фактически эти расходы перекладываются на плечи компаний, которым приходится нести дополнительные траты.
Какими бы крупными ни были незаконные выплаты, они вредят не столько бизнесу компании как таковому, сколько ее репутации. Если менеджмент манипулирует с опционами, то где гарантии, что он не увлекается и другими махинациями и не пойдет на более серьезные нарушения прав акционеров? Неудивительно, что скандалы «на почве опционов» приводят к снижению котировок. Например, в августе сразу же после начала внутреннего расследования стоимость акций разработчика программного обеспечения Autodesk снизились на 3%. То есть весьма существенно по меркам фондового рынка США, менее изменчивого в сравнении с российским.
«Как правило, опционные программы составляют 1–2% от общей капитализации компании. Поэтому менеджмент, который получает опцион, вряд ли сможет существенно повлиять на принятие решения акционерами», – говорит руководитель ФСФР Олег Вьюгин, характеризуя ситуацию в России. Возможно, отечественный рынок еще не «дорос» до махинаций с опционами. Или по крайней мере до выявления таковых. В будущем же наверняка найдутся «умельцы», которые попытаются перенять опыт нечистых на руку зарубежных коллег. И если у американского финансового регулятора достаточно рычагов, чтобы выявлять мошенничество и наказывать виновных, то о российском этого не скажешь. Сейчас на согласовании в министерствах и ведомствах находится законопроект о недобросовестных практиках, который призван защитить инвесторов от действий мошенников и инсайдеров. Однако источники «Ф.» утверждают, что документ в нынешнем виде обходит стороной «опционный вопрос», хотя логично было бы уделить ему внимание, сыграв на опережение.
КОММЕНТАРИИ
Валерий Пивень, аналитик БД «Открытие»:
– Потенциальная опасность для миноритарных акционеров при реализации опционных программ заключается в том, что выписка опционов менеджерам сужает круг их целей, ставя рост капитализации выше рентабельности, прибыли и т. п. Если это станет фактором использования служебного положения в личных целях, то в перспективе приведет к падению показателей реальной деятельности компании, отчего миноритарии пострадают в числе первых. Также потенциально опасна перспектива появления новых крупных акционеров из числа менеджеров, что сужает возможности рядовых совладельцев влиять на принятие решений. Предусмотреть все пути злоупотреблений, которые создают опционные программы, в принципе невозможно. В какой-то степени мерой противодействия являются правила эмиссии опциона, конвертируемого в акции, которые ставят его выпуск в зависимость от решения общего собрания акционеров в 3/4 голосов или единогласного решения совета директоров. В то же время злоупотребления могут сопровождаться нарушениями иных норм законодательства.
Екатерина Маркова, юридическая фирма «Клифф»:
– Из-за пробелов в регулировании опционные программы, как правило, включают в себя «иностранный элемент». Опционы выдаются на приобретение акций нерезидентных компаний, являющихся холдинговыми в отношении российских, где трудоустроены работники. Тогда в правовое регулирование вступают нормы законодательства того государства, в котором зарегистрировано юридическое лицо, чьи акции будут переданы в рамках опционной программы. Для публичных нерезидентных компаний данные вопросы могут регулироваться специализированным законодательством о рынке ценных бумаг и о коллективных инвестиционных схемах.
Действующие опционные программы
Эмитент
Объем от уставного капитала
Утверждение параметров
Комстар – ОТС
2,4%
Сентябрь 2006
РБК Информационные системы
2,9%
Июль 2006
АФК «Система»
0,46%
Март 2006
РАО «ЕЭС России»
1%
Июнь 2004
Лукойл
1,3%
Апрель 2003
Сургутнефтегаз
5%
Апрель 2006
Вымпелком
1,12%
Апрель 2006
Amtel-Vredestein
7,5%
Октябрь 2005
Pyaterochka Holding N.V.
5%
Июнь 2006
Источник: «Ф.»
«Вымпелком» одним из первых запустил опционную программу для топ-менеджеров – еще в 2000 году. В минувшем апреле сотовый оператор решил расширить ее, продлив до 2015 года. Сегодня и другие публичные компании воплощают подобные проекты.
Опционы по закону
С точки зрения российского законодательства опционные программы поощрения топ-менеджеров опосредованно регулируются трудовым кодексом (ТК РФ) и законом о рынке ценных бумаг (ФЗ РЦБ). Они не подпадают под правовые конструкции договоров, прямо предусмотренные гражданским кодексом.
С точки зрения ТК РФ, опцион на покупку акций может быть квалифицирован как форма неденежного поощрения или стимулирования работника. В соответствии с положениями статьи 131, неденежная форма не может превышать 20% от общей суммы заработной платы. Определение заработной платы, приведенное в статье 129, допускает выплаты стимулирующего характера, а опцион на акции в общей форме является поощрением или стимулом для достижения определенных трудовых результатов. Таким образом, следуя логике определений ТК РФ, существует ограничение по размеру «выплат» в форме акций или материальной выгоды, предусмотренных опционной программой. При этом ФЗ РЦБ характеризует опцион на акции как эмиссионную ценную бумагу, выпускаемую российским эмитентом. Но в силу отсутствия распространенной правоприменительной практики, практическое решение этой законодательной коллизии пока не выработано. Нечеткость в регулировании создает предпосылки для включения нерезидентных компаний в структуру опционных программ, поскольку в этом случае применяются нормы права иностранного государства.
Журнал «Финанс.» № 40 (177) 16-22 октября 2006 г. – Акции
Владимир Собинов
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.