Справедливость для всех

Основательные инвестиции. В основе фундаментального анализа лежит совместное исследование успешных инвесторов Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (1934 год). Одним из наиболее известных приверженцев этого подхода является Уорен Баффет, сказавший, что Грэхем заложил в него основы «разумного» инвестирования.

Фундаментальный анализ предполагает расчет «справедливой» стоимости акции, которая зависит от текущих производственных успехов предприятия-эмитента, отрасли, экономической ситуации в стране и других факторов. Стержень такого подхода — вера в то, что рыночная цена бумаги в конечном итоге приблизится к «справедливой». Бенджамин Грэхем утверждал, что владелец акций должен относиться к ним как к своей доле в бизнесе и не заботиться о краткосрочных колебаниях цены. На это способен не каждый, тем, кому терпения не хватает, следует смириться со своей спекулятивной природой.

Рассчитывают «справедливую» стоимость обычно аналитики инвестиционных компаний и банков. Если текущая цена акции на бирже (или на внебиржевом рынке) ниже на 15-20%, они рекомендуют «покупать». Инвестор, последовавший этому совету, надеется продать бумагу при достижении рынком «справедливой» цены. Когда это произойдет, наверняка не знает никто, но рекомендации обычно даются на год, то есть на быструю спекуляцию рассчитывать не стоит. После продажи акций высвободившиеся деньги можно направить на приобретение других недооцененных активов — в этом и будет заключаться тактика инвестора, которая в большинстве случаев не предполагает открытия коротких позиций. Инвестор совершает операции от покупки: купил — подержал — продал.

«Справедливая» стоимость акции определяется не один раз и на всю оставшуюся жизнь эмитента. Ее периодически пересчитывают, поводом к чему может служить, к примеру, публикация отчета о прибылях и убытках или известие о важном корпоративном событии. Расширение рынка сбыта, появление нового продукта, покупка предприятием другой компании, реорганизация, судебные иски — важнейшие причины для переоценки, которые могут повысить или понизить «справедливую» стоимость акции. Так, например, рост цен на нефть вынуждает аналитиков регулярно повышать этот ориентир для бумаг нефтяных компаний. Если рыночная цена достигла «справедливой», а также в случае негативных событий рекомендация может быть понижена до «держать» или «продавать».

Как говорят сами аналитики, следовать их советам стоит тогда, когда «инвестиционные горизонты простираются на годы». Но неразумно покупать акции без оглядки на их текущую цену. Возможно, следует посмотреть на график и действовать исходя из текущей конъюнктуры. Так, например, в июне этого года, когда на рынке происходила коррекция, по некоторым акциям аналитики меняли рекомендацию на «покупать». Это происходило из-за того, что текущая стоимость бумаг сильно падала по сравнению со «справедливой».

В поисках консенсуса. При том что разные аналитики используют один и тот же подход, «справедливая» цена у них отличается, и причин этому несколько. Во-первых, на расчеты существенно влияет открытость компании. Если речь идет о «голубых фишках», то эти эмитенты регулярно и достаточно подробно рассказывают о своих производственных и финансовых показателях. Причем делают это по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО). Кроме того, они щедро одаривают рынок новостями, способными оказать влияние на стоимость бумаг. А вот с получением информации по предприятиям второго эшелона часто возникают сложности, поэтому эксперты вынуждены принимать множество допущений, которые искажают итоговый результат.

Во-вторых, аналитики по-разному оценивают административный ресурс компании, перспективы развития отрасли, макроэкономические условия и т. д., что в результате также приводит к расхождениям в цифрах. Даже по «голубым фишкам» разброс «справедливых» цен может быть разительным. Так, например, большинство аналитиков рекомендуют сейчас «продавать» акции «Ростелекома» при текущих ценах около $5. Но одни оценивают акцию в $1,22, а другие — в $4,35.

В связи с этим некоторые эксперты пытаются вычислять «среднюю температуру по больнице», суммируя рекомендации. Но получается это далеко не всегда. Дело в том, что большое количество оценок существует только по «голубым фишкам». По компаниям второго и третьего эшелонов рекомендаций может быть слишком мало, чтобы их усреднять.

Стоит отметить, что фундаментальный анализ в России развивается точно так же, как и сам рынок, он еще молод. Аналитических команд пока немного, публичная история фундаментальных исследований неглубокая, а обобщенная статистика исполнения прогнозов отсутствует. Впрочем, некоторые эксперты уже обладают авторитетом и весом, и ситуация такова, что чем крупнее инвестиционная компания, тем больше средств на содержание аналитического департамента она тратит. Крупные фирмы нанимают на эту работу и иностранцев. Некоторым подтверждением компетентности аналитика может служить наличие у него престижного международного сертификата CFA, таких специалистов в России сейчас не очень много.

При работе с аналитическими выкладками стоит учитывать вероятность конфликта интересов брокерской компании, которая провела исследование эмитента, и инвесторов. Не секрет, что брокеры порой скупают акции какого-нибудь предприятия, а затем публично рекомендуют их «покупать», провоцируя спрос. Кстати, эта проблема известна во всех странах, где существует фондовый рынок. Но на Западе сейчас появляются независимые аналитические агентства, не связанные напрямую с брокерами. Если эта тенденция получит развитие и признание, то, возможно, фундаментальные оценки станут менее ангажированными. Впрочем, данная проблема затрагивает в основном малоликвидные акции.

Наиболее привлекательные оценкиЭмитентАналитическая группаТекущая цена, $«Справедливая» цена, $Потенциал роста, %

СевзапэлектросетьстройАнтанта Капитал350012 000240

УралэлектромедьАнтанта Капитал138450225

ЛенэнергоАнтанта Капитал0,71,241

ГазпромТройка-Диалог11,6215,7535

Уфимский витаминный заводФинам13,9569,18395

КалинаФинам42,5053,1125

УралсвязьинформМетрополь0,040,0775

Горьковский автозаводМетрополь74,9126,368

ДагэнергоАтон0,020,0371

РБКАтон9,3712,230

ЛукойлБанк Москвы84,4101,7320

Ульяновский автозаводУралсиб0,0720,1154

ГазпромнефтьУралсиб4,26,555

Комстар-ОТСАльфа-банк5,951068

Чебоксарский агрегатный заводОлма240730,5205

Пятерочка (GDR, Лондон) МДМ-банк1924,630

Мечел (ADR, Нью-Йорк) Проспект2229,733

КамкабельПроспект1,455,67290

Рекомендации и цены по состоянию на 6 сентября 2006 г. По данным инвестиционных компаний

Журнал «Финанс.» № 36 (173) 18-24 сентября 2006 — Частные инвестиции
КОНСТАНТИН ИЛЮЩЕНКО