«Истории про «дутые» проценты из той же оперы. Котировки пая могут расти сколь угодно высоко – в «рукотворной» переоценке «неликвида» нет ничего сложного. Вопрос лишь в том, сумеете ли вы «закрыться» по текущей цене. Точнее – найдет ли деньги управляющий, чтобы погасить ваш пай, – рассуждает один из участников рынка на тему ликвидности. – А ведь вы можете обратиться к нему за этим в любой момент, если речь идет об открытом фонде». Действительно, нормативные акты ФСФР, регулирующие рынок коллективных инвестиций, обязывают УК принимать заявки на погашение паев открытых ПИФов каждый рабочий день.
Знай меру деньгам. Но дело не только в сомнительной переоценке малоликвидных активов – в конце концов, насколько распространено это явление, доподлинно неизвестно. А вот мобильность пайщиков и впрямь заставляет управляющих поддерживать запас наличности для текущих расчетов. Каким он должен быть, чтобы с одной стороны удовлетворять текущие потребности клиентов, а с другой – не слишком ограничивать потенциальную доходность? Над этим вопросом бьются лучшие «портфельные» умы. Руководитель информационно-аналитического управления УК «Уралсиб» Александр Головцов для оценки количества паев, которые могут быть предъявлены к погашению, предлагает воспользоваться историческими данными. «Как правило, в нормальном состоянии рынка необходимая доля денег в портфеле до 1% от СЧА, в кризисные периоды может достигать и 5%», – делится он своими расчетами. Начальник отдела управления активами УК «Пифагор» Сергей Закотенко также называет цифры 5–6% в качестве разумного предела доли «кэша». Везде уместно чувство меры: большое количество «просто денег» может не самым лучшим образом сказаться на показателях фонда.
Без паники! С помощью денежной «подушки» поддерживается так называемая мгновенная ликвидность. Она позволяет относительно безболезненно переживать локальные кризисы, короткие и неглубокие коррекции. Но во времена глобальных распродаж и настоящей паники на рынке «подушку» эту придется постоянно «набивать», за счет реализации активов. И в этом случае ликвидность паев фонда целиком и полностью будет зависеть от ликвидности аккумулированных в нем бумаг. Быстро продать акции Сбербанка даже при больших объемах несложно, а, например, с «Архэнерго» придется повозиться. Впрочем, регулятор частично «обезопасил» управляющих от такого рода проблем, запретив открытым ПИФам хранить в портфеле инструменты без признаваемой котировки в объеме более 10% от СЧА. С увеличением размеров ПИФа растет и вес ликвидности. «При значительной стоимости чистых активов открытого фонда изменяется его инвестиционная стратегия. К примеру, «Добрыня Никитич» вряд ли смог бы стать эффективным ПИФом компаний малой капитализации», – рассуждает портфельный управляющий УК «Тройка Диалог» Владимир Потапов.
Ликвидность – это возможность не только быстро реализовать актив, но и продать его с наименьшими потерями. Перед управляющим в случае массированного оттока пайщиков стоит нетривиальная задача: сбыть максимально быстро бумаги из портфеля, не «обидев» при этом оставшихся инвесторов. Продавая большой объем бумаг, УК может обрушить котировки. Но сколько это «большой объем»? По расчетам портфельного управляющего УК «Универ» Сергея Плосконосова, продажа в течение одной торговой сессии около 12% от дневного оборота по акции не сильно отразится на ее котировках. «Но реализация не должна быть одномоментной», – уточняет эксперт. Таким образом, чтобы без лишних потерь выйти из акций на 100 млн рублей, дневной оборот по бумаге должен превышать 800 млн. Этим и объясняется особая «привязанность» многих открытых фондов к «голубым фишкам».
Пока от такой «любви» ПИФы и их пайщики только выигрывали – «фишки» тянули вверх весь рынок. Но когда-нибудь, вполне возможно, что очень скоро, потенциал бумаг, дорожавших на десятки процентов в год, окажется исчерпанным. К тому же, как отмечает Александр Головцов, «зависимость между ликвидностью и доходностью не отличается устойчивостью. Например, в 2004 году большинство акций «второго эшелона» обогнали по доходности «голубые фишки»».
Баба с возу… Распродажа активов фонда отнюдь не всегда вызвана паническими настроениями. Иногда проблемы возникают из-за смены планов одного, но очень крупного пайщика. В особенности это касается небольших «домашних» фондов. Погашение паев «коренным» инвестором скажется на благосостоянии остальных клиентов даже в том случае, если большую часть портфеля составляют высоколиквидные активы. Как поясняет директор департамента управления активами УК «Альянс Росно УА» Михаил Акрамовский, это связано с потерями на спрэдах и возрастающих комиссиях.
Впрочем, у управляющих компаний есть возможность избежать одномоментных продаж. По действующему законодательству УК обязана выплатить инвестору, погасившему паи, денежные средства в течение срока, установленного правилами фонда, но в любом случае в пределах 15 дней. С одной стороны, данная норма позволяет управляющему продать активы на наиболее выгодных условиях. С другой – теоретически фонд может не справиться с погашением паев, и СЧА ПИФа уйдет в минус. Сценарий таков: сумма для выплаты крупному инвестору, вышедшему из фонда, уже определена и зафиксирована, управляющий решает не торопиться и продавать активы в течение нескольких дней. Вдруг на рынке происходит форс-мажорная ситуация: котировки бумаг, лежащих в портфеле, катятся вниз, и в какой-то момент стоимость активов ПИФа оказывается меньше его обязательств. СЧА уходит в область отрицательных значений, что само по себе парадоксально. Правда, и на такой маловероятный случай у закона есть решение: в случае недостаточности имущества ПИФа взыскание может быть обращено на собственное имущество управляющей компании.
ПРАКТИКУМ: Три дня на кризис
Вспомним начало этого года: бумаги российских компаний подешевели на западных биржах еще до окончания праздников в России – «умный» пайщик мог спрогнозировать падение и предположить, что оно продлится не один день.
Казалось бы, нет ничего проще: выйти из фонда 9 января и войти обратно на более низких уровнях, заработав пару «лишних» процентов. Однако ловля фондовых движений может сыграть злую шутку: управляющий не ограничен одним днем на расчет суммы, причитающейся инвестору. Для маневрирования в форс-мажорных ситуациях регулятор отвел УК до трех дней на определение цены погашенных или выданных ценных бумаг. Хитрость в том, что управляющие при расчете количества паев и суммы денежной компенсации, начисляемых инвестору, ориентируются на дату внесения приходной и расходной записей. По словам специалистов, такое ограничение служит интересам и самих пайщиков. «Был случай, когда акции одной компании взлетели по ошибке трейдера. Это привело к росту стоимости пая за день почти на треть и к такому же падению, когда все вернулось в норму», – вспоминает один из старожилов рынка. Инвесторы, которым бы выдали паи по «завышенной» стоимости, за короткий промежуток времени потеряли бы треть от своих инвестиций.
КОММЕНТАРИИ
Владимир Потапов, портфельный управляющий УК «Тройка Диалог»:– Минимальный уровень наличности в открытом фонде должен соответствовать балансу выдачи-погашения паев. При значительном размере ПИФа для регулирования ежедневной ликвидности можно держать в «кэше» 0,2–0,5% от СЧА. Но и при массированном оттоке пайщиков проблем с ликвидностью у нашего фонда не возникнет, оставшиеся инвесторы не понесут существенных потерь. Ведь основу портфеля составляют «голубые фишки», ежедневные обороты по которым превышают $100 млн. Мы считаем, что минимум в трех секторах (нефтегазовом, электроэнергетике, металлургии) высоколиквидные активы обладают большей привлекательностью, чем компании малой капитализации. К тому же при большой стоимости чистых активов открытый фонд вряд ли сможет эффективно работать только со «вторым» и «третьим» эшелоном. На ПИФе, инвестирующем в «голубые фишки», не скажется уход крупного клиента в отличие от фонда, оперирующего низколиквидными инструментами. Для «безопасности» пайщиков при работе в сегментах с низкими объемами торгов мы используем интервальные фонды.
Сергей Усиченко, руководитель департамента доверительного управления УК «Максвелл ЭМ»:– Какого-то норматива по объему наличности в открытом фонде не существует. Это индивидуальные цифры для каждой управляющей компании, для каждого ПИФа. Например, если стоимость чистых активов фонда быстро растет по причине прихода новых пайщиков, то у управляющего возникают проблемы с быстрым переходом из наличности в активы. Портфельные менеджеры стремятся инвестировать как можно больше средств. В открытом паевом фонде велика доля акций с высокой ликвидностью, продать которые в течение одного-двух дней не составит труда. Это позволяет относительно безболезненно пережить даже «панический» отток средств. Несмотря на довольно высокие ценовые уровни по «голубым фишкам», их потенциал роста еще не полностью реализован, и вряд ли в ближайшие годы их доля в портфелях опустится ниже 50% СЧА. Вообще же за последние два года управляющим удалось существенно увеличить стоимость чистых активов – приобретение или погашение паев крупными клиентами не окажет влияния на других пайщиков. А инвесторы с очень большими деньгами – это клиенты индивидуального доверительного управления.
Журнал «Финанс.» №5 (191) 5-11 февраля 2007 — Инвестиции
Кирилл Айзин
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.