Решение о финансировании того или иного проекта руководство предприятия часто принимает, основываясь на поверхностных заключениях. В результате во время реализации проекта выявляются проблемы.
Пример аквапарка. Подобная ситуация была в Калининградской области, когда одна из транспортных фирм решила в рамках диверсификации бизнеса построить на берегу Балтийского моря аквапарк. Начальные инвестиции в проект составили $10 млн. Но после возведения первой очереди сооружения собственных средств компании оказалось недостаточно. Пришлось обратиться с просьбой о кредите, и лишь в тот момент был проведен детальный анализ. Выяснилось, что осуществляемый проект принесет прибыль в лучшем случае лет через 15, потому что сезон ограничен: туристы приезжают на российское побережье Балтики лишь два-три летних месяца. А если рассчитывать, что объект будут посещать жители Калининградской области, то много прибыли они не принесут: население региона, включая малоимущих, стариков и безработных, составляет около 900 тыс. человек. К тому же те, кто мог себе позволить подобное развлечение, предпочитали ездить в расположенные по соседству аквапарки Польши и Литвы. Перетянуть калининградцев в новый комплекс не представлялось возможным, так как рассчитанные цены (работающие на быструю окупаемость проекта) получались значительно выше, чем в зарубежных аквапарках. В итоге компания отказалась от реализации проекта. А первая очередь сооружения так и стоит на берегу Балтики как памятник “зарытым в землю” инвестициям. Стоит добавить, что в Москве реализация подобного проекта (аквапарк “Трансвааль”) прошла “на ура”, так как в столице спрос на подобные услуги был высоким, а предложение на рынке отсутствовало.
Надеяться на худшее. Аналитики инвестиционных компаний утверждают, что основная ошибка неудачных проектов – слишком оптимистичные предпосылки начальных расчетов. С одной стороны, завышаются доходы (прогнозируется спрос на товары и услуги намного выше реального), с другой – занижаются расходы (к примеру, предполагаются далекие от реальности схемы налогового планирования, при которых все выплаты практически сводятся к нулю).
Аналитик инвестиционно-банковского департамента компании “КапиталЪ” Наталья Орлова утверждает, что только тщательное предварительное исследование может предотвратить экономически неэффективные инвестиции, так как потери в случае неудачного проекта будут во много раз превышать средства, сэкономленные в результате отказа от тщательного профессионального анализа.
“Компании нередко обращаются к нам с просьбой оценить инвестиционный проект, – говорит Халид Дианов, директор отдела корпоративных финансов ИГ “Атон”. – Особенно когда речь идет о крупных деньгах, а у компании нет сильного подразделения, соответствующего задачам”. Однако чаще всего предприятия приходят уже за финансированием.
По словам Ильи Чиликиде, начальника управления корпоративных финансов ИБГ “НИКойл”, потенциальные клиенты редко обращаются с просьбами оценить инвестиционный проект, они сразу просят денег. Но ни один инвестор не выделит средств на финансирование, не подвергнув проект детальному изучению.
“Как правило, на этом этапе обращения к нам проекты слабо проработаны, – говорит Наталья Орлова. – Приходится проводить анализ, оценивать реальную инвестиционную привлекательность”. Но в этом вопросе есть подвижки: изначально провальные и далекие от реальности проекты, по мнению Халида Дианова, теперь встречаются все реже.
Прибыль ничто, имидж – все. Оценку инвестиционной привлекательности того или иного проекта начинают, как ни странно, не с финансовой стороны. Сначала рассматриваются все стратегические факторы необходимости капиталовложений. Всего их шесть, причем во время такого анализа прибыльность проекта рассматривают в последнюю очередь и не столь детально, как на втором этапе – непосредственной финансовой оценки.
Первым фактором привлекательности капиталовложений считается подъем рынка или вызов конкурентов. На втором месте стоят инвестиции в нематериальные преимущества: в репутацию компании и ноу-хау. Третью позицию в этом списке соответственно занимают новые технологии, применение которых всегда требует дополнительных денежных затрат. На четвертом – диверсификация бизнеса. Пятый пункт и вовсе экзотический: он предполагает необходимость инвестиций, когда они считаются обязательным условием для установления партнерских отношений. И наконец, шестое место занимает прибыльность проекта.
Собственно, все крупные и средние компании, принимая стратегические решения об инвестициях, ориентируются именно на эту шкалу. К примеру, компания IBM, изначально производящая весы для рубки мяса, обратилась к высоким технологиям в рамках диверсификации бизнеса. Российский “Вимм-Билль-Данн” вышел на рынок с соками, а позже стал приобретать молокозаводы. Сейчас более двух третей дохода ВБД приносит молочное направление.
С новыми технологиями тоже ситуация непростая: здесь важно не опоздать. Каждое предприятие по-своему решает эту задачу. Встречаются на рынке и весьма оригинальные способы: к примеру, в компании “Зебра Телеком” работают как минимум два человека, в должностные обязанности которых входит лишь генерирование идей для дальнейшего развития фирмы и новых проектов.
Инвестиции как условие для установления партнерских отношений – распространенная операция в финансовом мире. К примеру, компания вкладывает средства в международный аудит и т. д., приводит свои активы в порядок для выхода на IPO – это тоже считается инвестициями. Как раз такие капиталовложения и необходимы для привлечения в будущем стратегических инвесторов-партнеров.
После принятия стратегического решения об инвестировании того или иного проекта и обоснования необходимости такого шага начинается самый сложный этап – финансовая оценка проекта.
Финансовый гороскоп. Финансовая оценка строится на прогнозе прироста денежных потоков, то есть изменениях в чистом денежном потоке предприятия (разница между суммой всех поступлений и суммой всех платежей за один и тот же период), происходящих в результате принятия того или иного проекта.
Специалисты утверждают, что одна из тяжелейших задач на этом этапе – правильная оценка ожидаемого денежного потока. Вся сложность в том, что такие расчеты связаны с прогнозированием, а прогнозы делать нелегко, особенно в условиях российского рынка. Поэтому финансовая оценка немного напоминает гороскоп: предсказания могут оказаться верными, а может получиться и наоборот. Если рассчитать поток неправильно, то в дальнейшем любой метод оценки инвестиционного проекта даст неверный результат, из-за чего эффективный вариант могут отвергнуть как убыточный, а экономически невыгодный – принять за сверхприбыльный.
При оценке инвестиционного проекта, по словам начальника аналитического отдела Банка Москвы Кирилла Тремасова, порой половина всей работы приходится на составление плана денежных потоков. Этот процесс включает в себя несколько этапов. В первую очередь определяется ставка дисконтирования, с помощью которой денежные потоки, возникающие в разное время, приводятся к общему знаменателю. Дисконтировать денежные потоки нужно потому, что сегодняшний рубль стоит дороже полученного через год или два. Деньги вкладываются сейчас, и не известно, какую отдачу они дадут некоторое время спустя.
На второй стадии проводят детальную оценку предварительного маркетингового исследования и прогноза выручки. А на третьем – оценку затрат. “Доходы и затраты в будущем сложнее всего рассчитать. Ведь состояние рынка и самой компании не статично и зависит от множества постоянно изменяющихся факторов”, – размышляет Халид Дианов из “Атона”. Возможны изменения законодательства, затрагивающие интересы отрасли, например тарифная политика или экспортные пошлины, с которой связан инвестиционный проект, как утверждает Наталья Орлова из компании “КапиталЪ”. “Например, важное преимущество российских предприятий химической отрасли на мировом рынке – низкие цены на энергоресурсы, – рассуждает она. – Повышение тарифов может изменить их положение на рынке в худшую сторону. Или в течение короткого промежутка времени может сильно измениться налоговое законодательство”.
Все аналитики сходятся во мнении, что на этом этапе риски можно определить лишь приблизительно. А Федор Немцов, президент компании “Фарбис”, появившейся на рынке за неделю до августовского кризиса 1998 года, основываясь на собственном опыте, советует при написании бизнес-плана “представить, как может быть максимально плохо, и умножить полученное на два”. “Вы еще будете счастливы, если все так и получится”, – уверяет он.
Обязательный дисконт. Минимальный набор показателей, которыми можно охарактеризовать любой инвестиционный проект, – чистая приведенная стоимость (net present value – NPV), внутренняя норма рентабельности (IRR – internal rate of return) и дисконтированный срок окупаемости (PB – payback period). Они связаны между собой и характеризуют эффективность проекта с разных точек зрения.
“Обязательный элемент анализа инвестиционных проектов, – говорит Наталья Орлова, – это построение в Microsoft Excel модели дисконтированных денежных потоков на основе аргументированных предпосылок. Она позволяет рассчитать все ключевые показатели проекта (NPV, IRR, дисконтированный срок окупаемости) и провести анализ рисков. В результате выявляются ключевые переменные, изменение которых больше всего влияет на эффективность проекта”. Формулы расчета дисконтированных показателей см. на этой странице.
Матрица чувствительности. На этом мучения потенциального инвестора не заканчиваются. “Кроме расчета показателей, – рассказывает Наталья Орлова, – обязательно должен быть проведен качественный и количественный анализ рисков”. Эксперты должны определить все причины, от которых может зависеть успех данного предприятия, и на основе выявленных факторов описать виды риска, которым подвержен тот или иной инвестиционный проект.
Например, если деятельность связана с экспортом, то ее успех зависит от стабильности курса валюты страны-импортера, уровня инфляции в импортирующей стране и надежности транспортного средства. Следовательно, такая деятельность подвержена валютному, инфляционному и форсмажорному рискам.
Но мало выявить виды риска, которым подвержен проект, необходим количественный анализ для оценки их величины. Самый популярный способ его проведения – это анализ чувствительности (уязвимости проекта). Он основывается на последовательном изменении каждой переменной. Для проведения анализа чувствительности меняют значение одной из переменных (например, на 10%) и пересчитывают используемый критерий (IRR или NPV). Дальше изменение полученного критерия к первоначальному значению оценивается в процентах, а после рассчитывается коэффициент чувствительности, или отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на один процент. Такую же процедуру проделывают с остальными переменными. На основании этих расчетов эксперт делит переменные по степени важности (очень высокая, средняя, невысокая) и прогнозируемости значений переменных (высокая, средняя, низкая).
После всех перечисленных операций можно построить так называемую матрицу чувствительности, показывающую наименее и наиболее рискованные для проекта переменные. Недостаток метода в том, что каждая переменная рассматривается по отдельности, а остальные в это время считаются неизменными, а в реальной жизни это редко встречается.
Этого недостатка лишен метод сценариев. Здесь одновременному и реалистичному изменению подвергается вся группа переменных. Рассчитываются пессимистичный сценарий, оптимистичный и наиболее вероятный вариант. В соответствии с этим определяются новые значения NPV и IRR, затем показатели сравниваются с первоначальными значениями и на основе расчетов делаются выводы. В основе рекомендаций к методу сценариев лежит правило: если даже в оптимистичном варианте NPV проекта отрицательна, то его надо отбрасывать, и наоборот – положительное значение NPV даже при пессимистичном сценарии позволяет эксперту принять его к рассмотрению, несмотря на наихудшие ожидания.
Соединением анализа чувствительности и сценариев можно назвать метод моделирования Монте-Карло. В итоге такого анализа распределяются вероятности возможных результатов проекта, например вероятность получения NPV меньше нуля.
Расчет дисконтированных показателей
Наиболее надежный показатель – чистая приведенная стоимость (NPV). Он показывает разницу между суммой всех дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями.
NPV = [CF1 / (1 + k) + CF2 / (1 + k)2+CF3 / (1 + k)3 +…+ CFn / (1 + k)n] – I0,
где NPV – чистая приведенная стоимость;
I0 – первичная инвестиция;
CFn – денежный поток (cash flow) в год n;
k – ставка дисконтирования.
Внутренняя норма рентабельности (IRR) – такое значение ставки дисконтирования, при котором все денежные расходы по проекту равны всем денежным доходам. Другими словами, IRR – это число, при котором NPV проекта равна нулю. IRR довольно коварный показатель, например он не учитывает масштаба проекта. Или если IRR ниже процентных ставок, по которым был привлечен капитал, то предприятие может понести убытки.
[CF1 / (1 + IRR) + CF2 / (1 + IRR)2 + CF3 / (1 + IRR)3 +…+ CFn / (1 + IRR)n] – I0 = 0.
Самый популярный показатель – дисконтированный срок окупаемости проекта (PB), или количество лет, необходимых для возмещения первичных инвестиций в проект, с учетом ставки дисконтирования. В таком случае PB=n, где n – число лет, при котором:
[CF1 / (1 + k) + CF2 / (1 + k)2 + CF3 / (1 + k)3 +…+ CFn / (1 + k)n] = I0.
Журнал «Финанс.» № 29 (29 сентябрь – 5 октябрь 2003) – Опыт
Андрей Школин
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.