В данном проекте (и для первого, и для второго рейтинга) использованы финансовые коэффициенты. К достоинствам коэффициентов следует отнести простоту обобщения большого количества финансовых данных. К недостаткам — оценки рассчитываются по финансовой отчетности прошлого периода. Но этот минус свойственен любому виду анализа. Самое главное внимание следует уделить названиям рейтингов — «перспективные акции» и «самые доходные акции».
Необходимо понимать, что понятия «перспективные» и «доходные» ценные бумаги не идентичны, а во многих случаях, наоборот, противоположны. «Перспективность» — надежда на получение будущего дохода, «доходность» — гарантированный доход, полученный в прошлом. То есть «доходные акции» — это «перспективные» бумаги прошлого. Но из любого правила вытекает исключение. В этом можно убедиться, сравнив верхние позиции обоих списков, где обнаруживаются Синарский трубный завод и «Роснефть-Ставропольнефтегаз».
Вернемся к методике. В проекте мы использовали такой прием анализа, как сравнение. Сопоставлению подверглись финансовые показатели как одной компании за несколько лет, так и всех компаний из разных отраслей. Ранжирование учитывает лишь количественные характеристики тех или иных акций. Для перехода к качественным факторам необходимо сравнивать компании одной отрасли.
В странах с развитым фондовым рынком выигрывают инвесторы, которые находят недооцененные по сравнению с рынком акции. Но успех инвестирования зависит не только от наличия информации, но и от ее правильной интерпретации. Кроме того, Россию нельзя назвать развитым фондовым рынком. Даже сильно недооцененные по фундаментальным показателям акции могут вообще не «выстрелить». Причины: низкая ликвидность, отсутствие акций в свободном обращении, несоблюдение стандартов корпоративного управления, специфическая политика основного акционера, региональные риски и др. Эти вопросы остались за рамками данного исследования.
Обделенные вниманием. Прежде чем начать игру на бирже, инвестор должен определиться с тем, что он выберет объектом для вложения своих денежных средств. Как правило, возможны два варианта: первый — «голубые фишки» и акции «первого эшелона», второй — менее ликвидные, более рискованные, но потенциально высокодоходные бумаги «второго эшелона».
«Голубые фишки» уже оценены рынком достаточно справедливо, поэтому ожидать от них «подвигов» «Ижстали» или «Дагэнерго» (см. рейтинг «50 самых доходных акций») не стоит. Кроме того, аналитики по самым крупным эмитентам и так достаточно, а нетривиальный подход ко «второму эшелону» встречается редко. Только в фондовом «болоте» можно отыскать настоящий биржевой «алмаз».
Разобравшись с типом акций для инвестирования, необходимо вновь определиться, теперь уже в рамках «второго эшелона». Здесь нет строгого разделения на определенные типы ценных бумаг, зато существуют стратегии вложения с прицелом на будущую выгоду. Их опять же две. Первая — выбор наименее оцененных акций, эмитент которых обладает хорошими финансовыми показателями и демонстрирует неплохую динамику. Основа этой стратегии состоит в том, что рано или поздно отличную компанию и оценят на «отлично».
Вторая заключается в инвестировании в акции только тех эмитентов, которые могут в среднесрочной перспективе стать «голубыми фишками» или акциями «первого эшелона». Причем такие бумаги можно разделить на несколько категорий. Во-первых, это бумаги, которые вследствие намечаемого крупного размещения акций станут высоколиквидными. К ним можно отнести акции Верхнесалдинского металлургического производственного объединения (ВСМПО). Во-вторых, ценные бумаги компаний, входящих в холдинг, которому предстоит переход на единую акцию и первичное размещение. Для примера — Высокогорский ГОК и Челябинский металлургический комбинат, входящие в «Евразхолдинг» и стальную группу «Мечел» соответственно. И в-третьих, есть надежда на то, что небольшую компанию, акции которой вы купите, поглотит крупная компания с более ликвидными акциями. К этой группе относились «Связь Коми» и «Ленсвязь», которые в октябре были присоединены к «Северо-Западному Телекому». Сейчас в эту группу можно зачислить акции «Башинформсвязи», которая является единственным региональным оператором связи, не вошедшим ни в одну из межрегиональных компаний.
Так как выбор акций в рамках второй стратегии ограничен да к тому же они все обладают неплохими перспективами, то в качестве стратегии использовался первый вариант. Для определения наименее оцененных акций применяются финансовые коэффициенты. Использование только одного коэффициента, как правило, дает искаженную картину. Допустим, акции «Воронежэнерго» и «Новгородэнерго» по коэффициенту P/S входят в группу недооцененных бумаг, но по показателю P/E они же находятся в числе самых дорогих бумаг «второго эшелона». Объяснить такой факт можно лишь специфическим определением чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерского учета (финансовая отчетность всех компаний, за исключением «Бурятзолото», составлена в соответствии с РСБУ), а также незначительной чистой прибылью у некоторых компаний, что взвинчивает коэффициент P/E.
В итоге первые пять верхних мест заняли авиакомпания «ЮТэйр» и четыре энергетические компании. Удивляться такому количеству «энергетических акций» не нужно, так как именно эта отрасль представлена наибольшим количеством ценных бумаг. А вот с авиационным перевозчиком ситуация намного интереснее. У прямого конкурента, «Аэрофлота», коэффициент P/S равен 0,65, что выше почти в четыре раза. Несомненно, «Аэрофлот» — лидер рынка и генерирует большие денежные потоки по сравнению с «ЮТэйр», но оценка тюменской авиакомпании все-таки низка.
Акции одного из лидеров шинного рынка «Нижнекамскшины» расположились на 6-м месте (0,18). В начале октября холдинговая компания «Амтел» продала 10% акций по закрытой подписке институциональным инвесторам из Западной Европы и США за $34,2 млн. Исходя из сделки, коэффициент P/S для «Амтела» равен 0,89. Вот что значит подготовка бухгалтерской отчетности по МСФО и стремление к корпоративной прозрачности. Необходимо добавить, что если у «Аэрофлота» выручка значительно выше, чем у «ЮТэйр», то объемы реализации «Нижнекамскшины» и «Амтела» сопоставимы.
Акции «Павловского автобуса» (P/S = = 0,2) оцениваются рынком выше, чем родственной структуры — ГАЗ (P/S = 0,13), но даже акции лидера автомобильной промышленности «АвтоВАЗа» котируются из соотношения 0,17. Следовательно, ценные бумаги «Павловского автобуса», несмотря на низкую оценку, являются самыми оцененными акциями автомобильной отрасли. Как следствие у акций «Павловского автобуса» есть резервы для увеличения цены только в двух случаях. Первый — при общем росте фондового рынка. Второй — при консолидации «Руспромавто» владелец ценных бумаг «Павловского автобуса» станет держателем акций более крупной структуры, которые обычно котируются выше, чем маленькие.
Отдельного внимания заслуживают акции Синарского трубного завода (СТЗ, 16-е место) и Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ, 18-е). Как представители черной металлургии, они оценены очень низко по сравнению с «Северсталью», Новолипецким металлургическим комбинатом (НЛМК) и Нижнетагильским металлургическим комбинатом (НТМК), у которых коэффициент P/S = 1…1,6.
Сама эффективность. Наименее оцененные бумаги определены. Теперь необходимо разобраться в том, какие из них котируются справедливо по низкой цене, а у каких есть резервы для роста. И главным резервом для роста акции является прибыльность эмитента, а следовательно, эффективность его работы.
Необходимо пояснить, почему для вычисления эффективности компаний были взяты именно эти коэффициенты, а не другие. Рентабельность инвестиций или инвестированного капитала находится в одном ряду с другими видами рентабельности, как рентабельность активов (ROA, return on assets) и рентабельность собственного капитала (ROE, return on equity). Все они находятся путем деления прибыли на соответствующий показатель баланса компании. К сожалению, индикатор ROA, широко распространенный в западных странах, нельзя применить к российской действительности из-за учета стоимости основных средств предприятий. Коэффициент ROE не дает полной картины, так как в качестве инвестиционной базы берется только собственный капитал, а задолженность (долгосрочные займы) не используются.
Возникает еще вопрос и с прибылью. На Западе для расчета индикаторов берется чистая прибыль, однако в российских условиях приходится работать с операционной прибылью, так как она более информативна. Операционная прибыль используется и для вычисления второго коэффициента — операционной рентабельности, которая характеризует эффективность текущей деятельности компании. И в качестве третьего кита взят показатель изменения выручки, который отлично иллюстрирует динамику развития предприятия.
Верхние позиции рейтинга эффективности занимают гидроэлектростанции (Волжская, Воткинская, Жигулевская и Зейская). Себестоимость вырабатываемой гидроэлектростанциями энергии самая низкая по отрасли, и быть бы им фаворитами суммарного рейтинга, но их акции одни из самих дорогих среди бумаг «второго эшелона».
Вообще наличие среди эффективных компаний представителей любых отраслей, но только не нефтяных (в виде исключения «Удмуртнефть» и два дочерних предприятия «Роснефти» — «Сахалинморнефтегаз» на 14-м месте и «Ставропольнефтегаз» ниже еще на 7 позиций), настораживает. Ведь в списке исследуемых компаний находились четыре «дочки» «Роснефти», три — ТНК-BP плюс «Башнефть». Дело, конечно, не в том, что нефтяники плохо работают, просто мы в очередной раз стали свидетелями трансфертных цен, когда топливо закупается у дочерних компаний по низкой цене, а продается по вполне рыночной. Вся прибыль находится на счетах управляющей компании, зарегистрированной в географическом пункте с мягким налоговым режимом.
У одного из двух хитов российского фондового рынка телекоммуникационной отрасли во «втором эшелоне» куда лучше показатели, чем у нефтяников. Казанская ГТС с зашкаливающей за 30% операционной рентабельностью располагается на 1-м месте. Кроме этой компании в первой двадцатке находится «Башинформсвязь» (9-е).
Отличные показатели и у металлургов. Нижнетагильский металлургический комбинат, входящий в группу «Евразхолдинг» Александра Абрамова, где не обходится без головной трейдинговой компании, тем не менее уверенно занимает свое 11-е место. На четыре строчки ниже находится ВСМПО, у которого в 2003 году несколько ухудшились финансовые показатели. Наличие «Торгового дома ТМК» не позволило СТЗ из-за низкой чистой прибыли занять место выше, чем собственное 22-е.
Трудный выбор. Для получения итоговых значений «перспективности» ценных бумаг нужно связать между собой оценку акций и эффективность деятельности компаний. Очевидна логическая связь: минимальная оценка — высокая эффективность. На 1-м месте расположились обыкновенные акции региональной энергетической компании «Мариэнерго». «Мариэнерго» не вошла в сферу интересов какого-либо стратегического инвестора. Компания последние два года демонстрирует очень сильные финансовые результаты, в частности операционная рентабельность в два раза выше среднего показателя по отрасли. К негативным сторонам следует отнести низкую ликвидность акций и неясные перспективы региональной энергетики в связи с реформой РАО «ЕЭС России», которая, едва начавшись, остановилась из-за бюрократических проволочек.
Черная металлургия находится на подъеме. Но из торгуемых акций можно лишь вспомнить «Северсталь» и НЛМК. СТЗ и ЧТПЗ — неплохие альтернативы из «второго эшелона». Акции компаний сильно недооценены, а среднесрочное финансовое положение компаний выглядит вполне безоблачным. К тому же инвесторы вправе ожидать, что в процесс IPO акций российских компаний включится либо Трубная металлургическая компания (СТЗ), либо ЧТПЗ, а может быть, обе компании.
«Роснефть-Ставропольнефтегаз», находящаяся в списке 25 перспективных акций, пожалуй, одна из трудных для прогноза акций. С одной стороны, это, возможно, отличный шанс, чтобы войти в капитал «Газпрома», акции которого, по всем прогнозам, должны вырасти после либерализации рынка. С другой — не факт, что газовая монополия будет делать какое-то предложение миноритарным акционерам дочерних компаний «Роснефти».
На 14-м месте расположились обыкновенные акции «Уфанефтехима», сильно недооцененные по сравнению с другими предприятиями российской нефтяной отрасли. Рост стоимости акций «Уфанефтехима» можно ожидать только после появления крупного стратегического инвестора, который выкупит бумаги по справедливой цене.
И в заключение нельзя было пройти мимо двух высокотехнологичных предприятий — Казанского вертолетного завода и «Мориона». Пока руководство обеих компаний не стремится к регулярному общению с инвесторами, а размеры производителя телекоммуникационного оборудования «Морион» слишком малы для фондового рынка. Зато Казанский вертолетный завод со временем вполне может стать вторым «Иркутом». Все предпосылки для этого есть.
Журнал «Финанс.» № 41 (82) 1-7 ноября 2004 — Главная тема
Игорь Терентьев
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.