Эпоха первичного размещения акций, идущая на смену периоду первичного накопления капитала, обогатила российский финансовый рынок несколькими новыми бизнес-направлениями. Все больше компаний отправляются в поход за публичностью, и год от года растет спрос на услуги организаций, которые помогают им достичь заветной цели. На появившейся совсем недавно просторной бизнес-площадке вовсю идет борьба за клиента, причем желающих помочь с размещением здесь едва ли не больше, чем решивших разместиться.
К вопросу о причесывании. Когда говорят об организации IPO, обычно подразумевают финальные стадии трудоемкой и, как правило, длительной процедуры вывода компании на рынок открытого акционерного капитала. Однако подготовка эмиссионных документов, работа с инвесторами и начало биржевых торгов акциями лишь вершина айсберга. Под водой огромная черновая работа по так называемому причесыванию компании – приведению ее к стандартам, которым должен соответствовать эмитент, рассчитывающий заинтересовать потенциальных инвесторов и провести размещение акций эффективно. Чем «чище и прозрачнее» компания в отправной точке, тем меньше головной боли у ее владельцев и короче подготовительный период. Как показывает практика, между решением об IPO и началом биржевых торгов размещенными акциями может пройти и несколько месяцев, и несколько лет.
«Причесывание» как первый реальный шаг к IPO предполагает совершенствование корпоративной структуры и создание понятных отношений собственности. Никто не станет покупать кота в мешке, а у многих российских акционерных обществ по известным причинам взаимоотношения между материнской, дочерними и зависимыми от них компаниями настолько запутанны, что не так-то просто разобраться, кто кем управляет и владеет. Будущему эмитенту приходится побеспокоиться и о прозрачности своих финансовых показателей – устранить трансфертное ценообразование, научиться раскрывать информацию, вести бухгалтерскую отчетность по международным стандартам. Необходимо определиться с основными параметрами предстоящего размещения, пройти процедуры юридической и финансовой комплексной проверки и независимой оценки бизнеса. Обычно, шагая по первым ступеням IPO-лестницы, компания параллельно нарабатывает положительную кредитную историю путем размещения и погашения вексельных и облигационных займов. «Историческая составляющая» бизнеса эмитента тоже важна для его будущих акционеров.
Организатор размещения во время подготовки компании к IPO может выступать в качестве профессионального консультанта. Поддержка специалистов, которые обладают опытом первичного размещения акций, позволит в дальнейшем сэкономить время, которое могло бы потребоваться на работу над ошибками. Однако многие крупные компании определяются с организатором позже: наличие собственного сильного юридического департамента позволяет им на начальной стадии обходиться без сторонней помощи. В любом случае за «внутреннее самосовершенствование» отвечает эмитент, а вот в дальнейшем партию первой скрипки играет именно его «проводник в мире IPO», от которого фактически и зависит, сумеет ли рынок дать компании справедливую оценку.
«Должностные обязанности» организатора весьма многогранны. Он занимается аналитическими исследованиями рынка, строит финансовую модель компании по результатам оценки ее бизнеса и рыночной конъюнктуры. На основе этих данных рассчитывает стоимость компании и устанавливает оптимальную цену акций при размещении. Готовит совместно с эмитентом пакет эмиссионных документов, презентации для инвесторов, проводит маркетинговую кампанию. Наконец, собирает от инвесторов заявки и распределяет среди них акции. На разных этапах ему могут помогать юридические, аудиторские фирмы и пиар-агентства. Увы, покой организатору только снится и после начала биржевых торгов ценными бумагами. «Основные задачи организатора – обеспечить подготовку компании к IPO, оптимизировать ее структуру с учетом потребностей акционеров, разместить акции по оптимальной цене, зафиксировав высокую капитализацию бизнеса и обеспечив последующий рост курсовой стоимости на вторичном рынке. После IPO хороший организатор будет поддерживать котировки акций компании-эмитента и регулярно выпускать аналитические отчеты», – убежден директор инвестиционно-банковского управления ИК «Тройка Диалог» Максим Арефьев. В одиночку с этой «программой-минимумом» может не справиться даже крупная финансовая структура. Поэтому во многих случаях «организаторские функции» распределяют между собой несколько инвестиционных банков. Они образуют своеобразный синдикат, в котором каждому отводится своя «зона ответственности».
Терминологию нельзя назвать устоявшейся, но чаще всего инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется букраннером размещения. В конечном счете именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному приобретателю. Соорганизаторы пишут и распространяют аналитические отчеты об эмитенте, в первую очередь среди своих клиентов-инвесторов, собирают от них заявки на акции, участвуют в пиар-кампании, помогают поддерживать интерес к эмитенту после размещения бумаг. Для обозначения их функций используются различные англоязычные заимствования. Любопытно, что задокументированный таким образом статус иногда становится предметом торга между участниками синдиката, поскольку в дальнейшем помогает продавать свои «организаторские способности» по лучшей цене. Подбор соорганизаторов букраннер проводит либо «в индивидуальном порядке», либо совместно с эмитентом.
Пособие для начинающих. Российские акционерные общества пока провели порядка 20 IPO, в которых так или иначе участвовали не менее 14 банков. Сегодня практически каждый из «помогавших разместиться» ведет охоту за новыми эмитентами, да еще на этот рынок с интересом поглядывают новички в организаторском бизнесе. Так что компаниям, готовящимся к IPO, есть из кого выбирать.
Обычно организаторов делят на две группы в зависимости от их «национальной принадлежности». В первую входят международные инвестиционные банки – CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и другие, во вторую – российские «Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог», МДМ-банк и т. д. У каждой группы свои конкурентные преимущества: россияне лучше знают особенности местного рынка, а за плечами иностранцев – мощная поддержка материнских структур, десятилетиями проводивших IPO за рубежом. Поэтому в крупных размещениях зачастую одновременно участвуют и те, и другие. Объединенная финансовая группа (UFG) и Deutsche Bank даже создали совместный брэнд Deutsche UFG, под которым участвовали в IPO семи эмитентов, в том числе шести российских.
«Надо понимать, что до 85% размещаемых внутри страны акций достается тем же иностранным инвесторам, которые покупают российские бумаги на зарубежных биржах. С этой точки зрения нет большой разницы, где проходит листинг акций – в России или за рубежом, а вот трудозатраты и стоимость размещения в двух случаях будут сильно отличаться», – рассуждает управляющий директор МДМ-банка Александр Андреев. Если речь идет о небольшом объеме продаваемых акций, то вряд ли стоит выходить с ними на Лондонскую или Нью-Йоркскую биржу. Другое дело, что для некоторых крупных иностранных инвесторов российский фондовый рынок все же остается недоступным, например, из-за ограничений со стороны их национального законодательства. Когда мы оперируем относительными величинами, остающиеся за бортом потенциальные приобретатели бумаг вроде бы не являются критической массой. Но при большом объеме эмиссии существенна любая «надбавка» к цене размещаемой акции, а она как раз и может быть получена за счет допуска к IPO дополнительных инвестиционных сил. «Поэтому сегодня на рынке существуют две ниши – размещения компаний больших и компаний средних. Условной разделительной чертой между ними можно считать сумму в $500 млн. Размещения большего объема провести в России все-таки тяжеловато», – считает Александр Андреев. Если IPO проходит за рубежом, букраннерами обычно становятся международные инвестиционные банки, а вот во внутренних размещениях чаще «задают тон» российские финансовые структуры.
Эмитенты выбирают организаторов каждый по-своему. Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже сотрудничает или планирует сотрудничать в рамках совместных бизнес-проектов, например в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В этом случае конкурсный отбор не проводится. Если же планируемая сделка конкурентна, то организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. В числе критериев оценки «организаторских способностей» – возможности аналитической группы, имеющейся в распоряжении «соискателя», а также наработанные связи с другими инвестбанками, которые могут участвовать в синдикате. Разумеется, эмитенты учитывают и опыт предыдущих IPO – если у желающего «организовывать процесс» таковой был. Одним из ключевых критериев является и наличие у участника конкурса собственного пула инвесторов, которых могут заинтересовать размещаемые акции. При этом организатору требуется доказать, что речь идет не о «мертвых душах» и с инвесторами он поддерживает длительные деловые отношения. «Если, скажем, некий инвестор в Нью-Йорке два раза в год покупает бумаги российских компаний, то установить с ним долгосрочное сотрудничество только ради этих редких сделок довольно сложно. Банкиры борются за лояльность таких клиентов, предлагая им акции других развивающихся рынков наряду с российскими», – отмечает замначальника отдела внешних связей UFG Марина Малахова.
«Чтобы удачно провести размещение, организатору необходимо иметь и опыт, и достаточную базу инвесторов, плюс соответствие компании требованиям биржевой площадки и страны, где происходит IPO, – полагает управляющий директор инвестиционно-банковского департамента ИК «Финам» Сергей Опарин. – Важно, чтобы организатор представлял собой полноценный инвестиционный банк, сочетающий как контакты с инвесторами и торговыми площадками, так и мощный аналитический, юридический, информационный ресурс».
Берем калькулятор. В эффективности IPO его организаторы заинтересованы кровно: большая часть их заработка – это процент от привлеченного капитала. Однако всегда остается вероятность, что уже в процессе подготовки размещения эмитент по каким-то причинам отложит выход на рынок – такие прецеденты в российской практике уже были. Поэтому инвестбанки стараются подстраховываться, прописывая в договоре между сторонами фиксированное вознаграждение за свои услуги, которое выплачивается вне зависимости от результатов IPO. Размер процентной ставки и другие условия сотрудничества зависят опять же от того, проводит компания конкурс по отбору организатора или договаривается со своим заведомо дружественным инвестбанком «кулуарно». Дружественность, разумеется, имеет свою красную цену, но и в случае конкурсного отбора компания не прогадает, поскольку может неплохо сэкономить. Конкуренция на рынке организаторских услуг столь высока, что претенденты на роль «соратника по IPO» в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно умерить свои ценовые аппетиты. Поэтому итоговая премия организаторов колеблется в довольно просторном диапазоне: если IPO проводится в России, она составляет от 1,5 до 5% от объема привлеченных средств, если за рубежом – от 3 до 10%. Внутри банковского синдиката до 80-90% заработка достается букраннерам, остальное приходится на долю соорганизаторов. В общей же сложности выпуск акций на биржу, по оценке Сергея Опарина, требует бюджета не меньше чем в $1,5 млн: «На NYSE выйти дороже, на РТС – быстрее и дешевле. Статьи затрат – изменение корпоративной структуры, зарплата независимым директорам, подготовка и аудит отчетности, оплата услуг юридических фирм и инвестиционных банков, работа с инвесторами. Для большой компании эти затраты масштабнее, для средней – меньше».
В любом случае, планируя публичное размещение акций, компания рассчитывает заработать значительно больше, чем заплатит за организацию IPO. И принцип «разместились – не разместились» с расчетными параметрами, по сути, самый простой и показательный критерий оценки эффективности услуг организаторов. Однако следует учитывать и столь важный для акционеров показатель, как дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение. По словам Максима Арефьева, при справедливом ценообразовании котировки акций в следующие несколько дней после завершения IPO вырастают на 10-15% и сохраняют потенциал роста. «Эффективность работы организатора – это результат достигнутой капитализации в момент IPO, а также последующая динамика акций. Важно, чтобы организатор мог поддерживать рынок бумаг эмитента после размещения путем маркет-мейкинга и регулярного покрытия аналитическими отчетами», – говорит он.
Опыта мало. Фондовый рынок в России растет день ото дня. Чем выше капитализация компаний, уже ставших публичными, тем сильнее заинтересованность в IPO тех, кто только присматривается к возможностям этого способа привлечения средств. И даже несовершенство российского законодательства, регулирующего первичные размещения, не отпугивает эмитентов от стремления на рынок открытого акционерного капитала. «Перспективы IPO для России фантастические, учитывая то, что акционерный капитал крайне централизован, а оцененность эмитентов подтягивается к развитым рынкам, – считает эксперт ИФК «Солид» Игорь Максимов. – К тому же ужесточение налоговой политики и значительный рост фондового рынка России за последние три года делают целесообразной продажу части акционерного капитала вместо полного владения предприятием и только лишь снятия прибыли с его финансовых потоков». По прогнозам экспертов, к 2010 году на рынке будут обращаться акции не менее чем 50 новых публичных компаний. Капитализация акций в обращении (free float) этого сегмента достигнет $4-5 млрд. «Настоящий бум IPO в России скорее всего начнется в 2007 году, когда на фондовом рынке могут появиться 20-25 новых компаний, – предполагает Сергей Опарин. – При этом заметно активизируются средние игроки с выручкой $100- 500 млн в год, на которых будет приходиться большая часть размещений в России. Более крупные компании по-прежнему будут отдавать предпочтение западным биржам».
Неудивительно, что в бизнесе по организации IPO, который представляется столь перспективным, сегодня рады поучаствовать многие инвестиционные банки. И до тех пор, пока даже у самых маститых и титулованных организаторов все их удачные размещения можно по пальцам пересчитать, концентрации на этом рынке ждать не следует. А вот в дальнейшем, по мере накопления практического опыта проведения IPO, на лидирующих позициях закрепятся скорее всего лишь несколько крупных игроков, в число которых войдут как российские структуры, так и международные.
ХЕНДРИК ТЕН БОШ, генеральный директор ING Bank:
– Решение стать публичной компанией влечет за собой достаточно серьезные последствия, компания должна стать максимально прозрачной и открытой потенциальным инвесторам. В первую очередь необходимо привести финансовую отчетность в соответствие с международными стандартами бухгалтерского учета, привлечь независимых аудиторов для подготовки аудированной отчетности за несколько лет, а также раскрыть состав владельцев бизнеса. Как правило, это вызывает самые большие сложности у российских компаний.
Принимать решение о выборе организатора размещения нужно исходя из того, на какой стадии развития находится компания и каких целей она собирается достичь, проводя IPO. Поэтому в первую очередь надо определиться со стратегией компании на ближайшие несколько лет и только после этого начинать переговоры с потенциальными организаторами и выбирать площадку для размещения. Это идеальная схема подготовки к принятию грамотного решения о выборе организатора.
ИЛЬЯ ЩЕРБОВИЧ, президент Объединенной финансовой группы:
– Мандат организатора IPO нередко является своеобразным вознаграждением банку за целый спектр других услуг, которые он оказывает компании. Но если сделка конкурентна, то, как правило, по результатам рассмотрения массы заявок формируется группа из трех-четырех реальных претендентов и уже между ними делается окончательный выбор.
Мы были свидетелями ситуаций, когда в ходе конкурса комиссионные инвестбанков очень сильно снижались из-за высокой конкуренции на рынке услуг по организации IPO. Желающих заработать на этом бизнесе достаточно много, но немногие организаторы отработали технологию проведения сделок. Вполне вероятно, что в ближайшие два-три года сформируется небольшая группа инвестиционных банков – лидеров этого сектора, куда однозначно будут входить одна-две российские финансовые структуры. Пока в конкурентной борьбе побеждают либо иностранные банки, либо банки с иностранным участием – за счет финансовой мощи этих институтов и за счет того, что они накопили колоссальный опыт по проведению IPO зарубежных компаний.
Что касается эффективности работы организатора, то нельзя назвать удачным IPO, если через несколько дней после начала торгов акциями цена на них резко падает или слишком сильно вырастает. Это означает, что инвестбанк неправильно определил цену размещения. Идеально, когда найдена та золотая середина по цене, которая позволяет и компании или ее акционерам привлечь приемлемый для них объем денежных средств, и инвесторам получать прибыль в будущем.
БАНКИ – УЧАСТНИКИ IPO РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Инвестиционный банк
Эмитенты
Площадки
Credit Suisse First Boston
АФК «Система», «Евраз Груп», «Иркут», «Пятерочка»
LSE, РТС/ММВБ
Bear, Stearns & Co
Golden Telecom
NASDAQ
Deutsche Bank
МТС, Golden Telecom
NYSE, NASDAQ
Deutsche UFG*
АФК «Система», «Лебедянский», «Пятерочка», «Рамблер», «Северсталь-авто», «Седьмой континент»
LSE, РТС/ММВБ
Donaldson, Lufkin & Jenrette**
«Вымпелком»
NYSE
ING Bank
«Аптечная сеть 36,6», АФК «Система», «Вимм-Билль-Данн», МТС, «Открытые инвестиции», «Пятерочка»
NYSE, LSE, РТС, ММВБ, NASDAQ
Morgan Stanley
АФК «Система», «Евраз Груп», «Новатэк», «Пятерочка», Urals Energy
NYSE, LSE
UBS Limited
«Мечел», «Новатэк»
NYSE, LSE
Альфа-банк
РБК
РТС/ММВБ
Атон
«Рамблер», РБК
LSE, РТС/ММВБ
МДМ-банк
«Аптечная сеть 36,6», «Иркут»
РТС/ММВБ
Ренессанс Капитал
«Вымпелком», «Евраз Груп», «Калина», МТС
NYSE, LSE, РТС/ММВБ
Росбанк
«Открытые инвестиции»
РТС
Тройка Диалог
АФК «Система», «Вимм-Билль-Данн», «Калина», «Мечел», «Новатэк», «Открытые инвестиции», «Северсталь-авто»
NYSE, LSE, РТС/ММВБ
Финам
«Хлеб Алтая»
РТС/ММВБ
* Совместный брэнд Deutsche Bank и UFG. ** В 2000 году вошла в CSFB. Источник: «Ф.»
Журнал «Финанс.» №39 (127) 24-30 октября 2005 – Главная тема
Олег Мальцев
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.