«В бумаги этой компании не стоит вкладывать. Высокий бета-коэффициент акций сигнализирует об убыточности вложений в данный актив при прогнозируемом нами падении рынка», — говорится в аналитическом отчете одной известной инвестиционной компании. Кстати, это исследование вышло в начале сентября как раз перед падением индексов. Аналитики оказались правы: акции компании пикировали быстрее других. Что же это за коэффициент, на который они ссылаются?
Исходя из классической «портфельной» теории, финансовым активам присущи риски, которые можно определить количественными методами. Во-первых, это специфический риск акций компании. По-другому его называют несистематическим. Такой риск можно уменьшить путем диверсификации активов в портфеле. Во-вторых, покупая акцию, инвестор принимает на себя риск всей системы. Представим ситуацию: нефть резко дешевеет (как в 1998 году до $10 за баррель), цены на другие ресурсы катятся вниз вслед за «черным золотом». Что будет с российским фондовым рынком? По такому сценарию (впрочем, маловероятному) нас ждут новые антирекорды. Индексы РТС или ММВБ долго не смогут оправиться от удара. Можно вспомнить и другой менее драматичный, зато более свежий пример. В мае этого года движение котировок напоминало «американские горки». Курсы большинства акций падали и взлетали, изменяясь в цене на несколько процентов за день. В подобной ситуации не спасает никакая диверсификация. Риск, который нельзя радикально снизить увеличением количества активов в портфеле, называют систематическим. Как раз такой недиверсифицируемый риск и оценивается при помощи бета-коэффициента. Именно «бета» обнаруживает зависимость между поведением конкретного инструмента и рынка в целом.
Правила счета. Бета-коэффициент — порождение математической статистики. На языке науки он представляет собой ковариацию доходности актива с доходностью всего рынка, деленную на дисперсию доходности рынка. «Перевод» этой фразы можно найти в любом учебнике по «матстату». А сами расчеты легко производятся в «экселе». «Физический смысл» достаточно прост: чем выше «бета», тем выше риск вложений. Если коэффициент больше единицы, это означает, что во времена роста рынка анализируемая бумага опережает его. В условиях же снижения, наоборот, быстрее тянет ко дну. Актив с «бетой» меньше единицы не позволит инвестору снять сливки с «бычьего» рынка, зато и дешевеет такая бумага медленнее. Кстати, наилучший вариант в условиях ожидаемого падения — закупить инструменты с отрицательным значением «беты», которые способны в противовес рынку прибавлять в цене. Правда, найти такие акции сложно, если же дополнительным условием поставить высокую ликвидность, то невозможно.
В поисках эталона. Но что такое «весь рынок»? Обычно это один из фондовых индексов. В выборе оного и заключается одна из проблем расчета и использования бета-коэффициента. Если российские инвесторы предпочитают в качестве эталонов индексы ММВБ или РТС, то нерезиденты чаще ориентируются на MSCI EM или даже на FTSE Russia IOB Index. Но и при выборе между индикаторами, рассчитываемыми двумя ведущими российскими площадками, возникает немало вопросов. С одной стороны, для расчета индекса РТС используются котировки 50 бумаг, в то время как ММВБ работает с ценовыми показателями лишь 19 компаний-эмитентов. С другой стороны — Московская межбанковская валютная биржа выигрывает за счет объемов торгов. «В РТС проходит не так много сделок, а это может существенно повлиять на «бету» акций», — отмечает главный аналитик УК «Капиталъ» Сергей Карыхалин. Так, по бумагам компании «Вимм-Билль-Данн», входящей в расчет индекса РТС, в течение квартала было проведено только 14 сделок на классическом рынке. На ММВБ ликвидность гораздо выше, и по акциям, учитываемым в индексе, торги проходят каждый день.
Препарируя числитель. Есть и другая проблема, с которой, кстати, столкнулся «Ф.» при разработке новой методики рейтинга паевых инвестиционных фондов. Дело в том, что для расчета стоимости чистых активов ПИФа применяется признаваемая котировка. Она определяется как «средневзвешенная цена по сделкам, совершенным с ценной бумагой в течение одного торгового дня, если число таких сделок составляет не менее десяти». К тому же объем принимаемых в расчет операций должен составлять не менее 500 тыс. рублей. «Пока мы рассчитываем «бету» по ценам закрытия индекса. Если бы мы рассчитывали по признаваемым котировкам, то «бета» была бы ближе к единице», — признается аналитик УК «КИТ Финанс» Евгений Батаев. Специалисты УК «Тройка Диалог» также считают бета-коэффициенты фондов, используя цены закрытия акций, входящих в индекс.
При расчете «беты» можно использовать показатели доходности за любой промежуток времени (день, неделю, месяц) и любой глубины. Однако теоретические обоснования выбора периода исследования довольно противоречивы. С одной стороны, если брать данные за слишком короткий временной отрезок, то полученные результаты будут искажены краткосрочными рыночными факторами. Например, «бета» акций «Мосэнерго» в мае была бы отрицательной. Ведь, когда рынок падал, бумаги компании, наоборот, росли. Просто тогда их кто-то активно скупал. Как отмечает гендиректор УК «Церих» Дмитрий Кляцкин, «бета» может сильно изменяться в зависимости от выбранного периода: «Для использования этого коэффициента нужно спрогнозировать поведение рынка. Но рынок непредсказуем на коротких промежутках времени». С другой стороны, горизонт расчета «беты» не должен быть слишком глубоким. «Наш рынок отличает высокая волатильность. Значит, бета-коэффициент, скажем, за пять лет будет малоприменим», — аргументирует Сергей Карыхалин.
Будущее ищите в прошлом. «Бета» не только отражает поведение акций относительно рынка в прошлом. С помощью этого коэффициента аналитики берутся прогнозировать будущую доходность финансового актива. В 60-х годах прошлого века Джон Литнер, Жан Моссин и Уильям Шарп (лауреат Нобелевской премии по экономике в 1990 году) разработали модель оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM). CAPM в основном представляется в терминах доходности (хотя есть и ценовое представление). Если следовать логике этой модели, то доходность финансового актива будет зависеть от безрисковой ставки, «беты» и доходности рынка. Предположим, что безрисковая ставка равна нулю, «бета» — 1,2, а прогнозируемое изменение индекса — плюс 20%. Тогда в соответствии с CAPM акция обладает потенциалом роста в 24%. Применяется эта модель довольно широко. Вице-президент ИК «Эй Джи Капитал» Тимур Пестов напоминает, в частности, что «бета» нужна и для определения ставки дисконта в различных моделях фундаментального анализа, в том числе при расчете справедливой цены акции по методу дисконтирования денежных потоков.
Впрочем, у теории, в основе которой лежит математическая статистика, есть и авторитетные оппоненты. «Используя базу данных и статистические навыки, ученые с точностью подсчитывают бета-коэффициент акции и на основе этих вычислений выстраивают таинственные теории инвестирования или распределения капитала. Однако в своем страстном желании оценить риск с помощью статистики они забывают фундаментальный принцип: лучше быть частично правым, чем во всем ошибаться», — пишет в своих письмах акционерам Berkshire один из самых успешных инвесторов современности Уоррен Баффет.
«Альфа» после «беты». Если есть «бета», значит, существует и «альфа». Опрошенные «Ф.» специалисты фондового рынка признались, что нечасто используют этот коэффициент. Но для пайщика все тех же ПИФов он, безусловно, более интересен, поскольку позволяет оценить качество управления фондом. «Альфа» показывает, насколько средняя доходность, заработанная УК для своих клиентов, была выше или ниже ожидаемой, рассчитанной в соответствии с принимаемым уровнем риска. Так, положительная «альфа» свидетельствует об успешности УК, отрицательная — о том, что при выбранном уровне риска управляющий должен бы больше зарабатывать для инвесторов.
РИСК
В ситуации, когда большинство акций падают и взлетают, изменяясь в цене на несколько процентов за день, не спасет никакая диверсификация
Альфа- и бета-коэффициенты некоторых ПИФов*
Паевой фонд
Управляющая компания
Средний портфель
Индекс ММВБ
Индекс РТС
корреляция
бета
альфа, %
корреляция
бета
альфа, %
корреляция
бета
альфа, %
ОПИФА «Тройка Диалог — Добрыня Никитич»
Тройка Диалог
0,93
1,54
-0,9
0,94
0,72
0,63
0,97
0,77
0,16
ИПИФА «Лукойл Фонд отраслевых инвестиций»
Уралсиб
0,92
1,54
-0,53
0,98
0,77
0,82
0,96
0,69
0,86
ОПИФА «Альфа-капитал Акции»
Альфа-капитал
0,96
1,45
-0,7
0,91
0,54
1,26
0,94
0,68
0,5
ОПИФА «Стоик»
УК ПСБ
0,93
1,42
-1,13
0,46
0,44
1,14
0,7
0,45
0,93
ИПИФА «Лукойл Фонд первый»
Уралсиб
0,94
1,24
0,17
0,94
0,86
0,36
0,95
0,89
-0,08
ИПИФА «Лукойл Фонд перспективных вложений»
Уралсиб
0,91
1,22
-0,09
0,92
0,52
1,34
0,95
0,59
0,85
ОПИФА «Петр Столыпин»
ОФГ инвест
0,9
1,21
-0,17
0,91
0,62
0,86
0,86
0,5
1,1
ИПИФА «Энергия Капитал»
Интерфин Капитал
0,56
0,89
2,91
0,53
0,47
3,6
0,59
0,59
2,94
ОПИФА «Фонд акций»
Пиоглобал ЭМ
0,48
0,89
-0,73
0,71
0,41
0,19
0,95
0,69
-1,12
ИПИФА «Телеком Капитал»
Интерфин Капитал
0,62
0,73
0
0,72
0,44
0,39
0,49
0,4
0,37
* Рассчитаны по данным Национальной лиги управляющих.
Альфа- и бета-коэффициенты некоторых «голубых фишек»
Эмитент
Индекс ММВБ
Индекс РТС
Корреляция
бета
альфа, %
корреляция
бета
альфа, %
РАО «ЕЭС России»
0,80
1,13
0,00
0,74
1,05
0,25
Лукойл
0,84
0,91
0,38
0,84
0,93
0,39
Ростелеком
0,43
0,67
1,26
0,35
0,56
1,86
Сбербанк
0,71
0,78
4,20
0,78
0,91
3,82
Газпром
0,72
1,03
2,67
0,76
1,11
1,95
Журнал «Финанс.» №42(179) 30 октября – 5 ноября 2006 — Инвестиции
Кирилл Айзин
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.