Особенностью многих энергосбытовых компаний (ЭСК) является очень небольшой, по сравнению с капитализацией, размер собственных средств. В частности, нет необходимости иметь основные фонды, а оборотный капитал можно финансировать за счет привлеченных ресурсов. С другой стороны, отсутствует необходимость в несении капитальных затрат и в реинвестировании прибыли. Поэтому теоретически значительная часть чистой прибыли может распределяться среди акционеров в виде дивидендных выплат. Указанные особенности уменьшают при оценке ЭСК роль собственных средств и увеличивают значение показателей выручки и прибыли.
Выберем для анализа 30 компаний, бумаги которых представлены на ММВБ. Для оценки перспектив акций ЭСК необходимо ответить на следующие вопросы:
Как соотносится размер компании, определяемый выручкой, с ее стоимостью?
Среднее значение P/S (отношение капитализации к продажам) у рассматриваемых ЭСК составило 0,102. Наиболее недооцененными по этому показателю выглядят Архангельская, Воронежская, Кировская, Липецкая, Омская, Пензенская, Рязанская, Свердловская, Смоленская, Челябинская, Читинская и Ярославская сбытовые компании – у них коэффициент P/S более чем на 20% меньше среднего.
У большинства ЭСК наблюдается рост выручки, но у Воронежской, Кировской, Липецкой, Ростовской и Тамбовской компаний продажи в I полугодии 2007 года заметно снизились относительно аналогичного периода прошлого года. Уменьшение выручки свидетельствует о том, что компания теряет рынок, и часть потребителей отказалась от ее услуг. Соответственно, перспективы таких ЭСК оцениваются значительно ниже.
Способна компания генерировать прибыль?
Если фундаментальный потенциал, заложенный в высокой выручке, может оставаться нереализованным в течение очень долгого времени, то при наличии достаточной прибыли акционеры могут рассчитывать хотя бы на получение дивидендов. Для нас наиболее важна прибыль за I полугодие 2007 года, в разделе которой можно поучаствовать, купив акции до даты закрытия реестра перед годовым собранием акционеров. Выделим ЭСК, чистый доход которых по итогам отчетного периода составил более 5% от капитализации: это Калужская, Кировская, Костромская, Курская, Липецкая, Свердловская, Тульская, Удмуртская и Челябинская сбытовые компании.
Конечно, во втором полугодии 2007 год у них может возникнуть убыток, который «съест» часть полученной прибыли. Анализ соотношения прибыли по итогам I и II полугодий в 2005-м и 2006 годах показывает, что есть общая тенденция к снижению чистого дохода во второй половине года по сравнению с первым.
Готова компания делиться полученной прибылью с акционерами?
Как показывает опыт предыдущих лет, значительную часть дохода большинство ЭСК направляет на выплату дивидендов акционерам. Так, по итогам 2005 и 2006 годов дивиденды в Кировской сбытовой компании составили 48,1% и 100% чистой прибыли соответственно, в Свердловской – 83,3% и 99,7%, в Удмуртской – 82,7% и 98,3%.
Однако надо иметь в виду, что при принятии решений о выплатах дивидендов в 2005 и 2006 годах более 50% голосующих акций ЭСК принадлежало РАО «ЕЭС России». Будут ли новые собственники, получившие контрольные пакеты компаний в результате аукционов, столь же щедро делиться прибылью с миноритариями?
В уставах большинства ЭСК содержится положение о том, что не менее 10% чистой прибыли должно быть выплачено владельцам привилегированных акций. Чтобы отказаться от него и внести изменения в устав, необходимо заручиться поддержкой держателей 75% «префов». Поскольку пакеты привилегированных акций распылены среди множества акционеров – частных лиц, то собрать их для голосования, а тем более добиться от них отказа от получения дивидендов, весьма проблематично.
Практика показывает, что размер выплат по привилегированным и обыкновенным акциям обычно одинаков. К тому же новым крупным собственникам, которые, как правило, являются держателями пакетов обыкновенных акций, тоже выгодно получать дивиденды. Поэтому риск пересмотра дивидендной политики после смены владельца невысок.
Каковы перспективы компании на рынке?
Безусловно, есть риск вытеснения ЭСК независимыми конкурентами, но необходимо понимать, что РАО не заинтересовано в создании ситуации, когда «ее» ЭСК будут «выкинуты» с рынка.
В конце сентября на совете директоров РАО прозвучали предложения по внесению в нормативно-правовую базу поправок, направленных на повышение инвестиционной привлекательности ЭСК, а стало быть, и на закрепление их позиций на соответствующих региональных рынках электроэнергии.
Еще один момент, который положительно влияет на привлекательность ЭСК – предстоящие аукционы по продаже принадлежащих энергетической монополии пакетов акций сбытовых компаний. Новый собственник обязан сделать оферту на выкуп бумаг миноритарных акционеров. Если акция на бирже стоит меньше, чем за нее заплатил победитель аукциона, то возникают возможности для арбитража.
Неудачи ряда аукционов второй очереди не должны смущать инвесторов. Мы видели большое количество заявок на участие в несостоявшихся аукционах (например, на пакет Брянской сбытовой компании претендовали целых пять покупателей). Тот факт, что все претенденты не подтвердили стартовую цену, наводит на мысль о сговоре с целью заставить РАО снизить цену. Однако энергетическая монополия пока решительно отвергает все попытки подобного давления. Поэтому, с одной стороны, неуступчивость РАО в вопросах стартовой цены, с другой стороны, комплекс мер, направленных на повышение инвестиционной привлекательности ЭСК, должны привести в итоге к положительным исходам следующих аукционов.
Соотнесем стартовую цену и выручку компаний, выставленных на продажу на аукционы первой и второй очередей. Средний коэффициент Р/S при капитализации, рассчитываемой по стартовой цене, составляет 0,129, что почти на 26% выше среднего коэффициента, вычисляемого по рыночной стоимости акций (правда, если считать только по проданным сбытовым компаниям, то показатель больше всего на 5%).
Таким образом, перспективы ЭСК выглядят не столь плачевно, и среди них есть компании, акции которых достойны внимания инвесторов.
Энергосбытовые компании, торгующиеся на ММВБКомпанияР/S по итогам 2006 г.Капитализация по состоянию на 23.10.07, млн руб.Выручка за I полугодие 2007 г., млн руб.Рост выручки в I полугодии 2007 г. по сравнению с I полугодием 2006 г., %Выручка за 2006 г., млн руб.Рост выручки в 2006 г. по сравнению с 2005 г., %Чистая прибыль за I полугодие 2007 г., млн руб.
СвердЭС0,05321322070524028766346
ВоронЭнСб0,0554263658-9779512-1
ЛипецкСб0,0634672545-337394-1284
ЯрослСК0,0634464259157100-21
ОмскЭнСб0,06960546665879915427
РязЭнСб0,070331291323470518-1
ЧитЭнСб0,074384291085158 10
АрханСб0,075466402725619356-812
ПензаЭК0,077407291775288364
СмолЭнСб0,077409288835287228
ЧелябЭС0,0771537105073199583988
КировЭС0,081655,63749-1180667594
НовгЭнСб0,084299203810357942-3
КСБ0,0863231898-137501826
ТамбЭнСб0,0873571858-154102130
УдмуртЭС0,09164937992715713173
БрянСб0,093407283234437924-111
ТомскЭнСб0,0935363345135737726
ВолгЭнСб0,0959685469111016253
КурскЭнСб0,0953692096438952078
БурятЭС0,103471244134556 2
МордЭнСб0,103354226828343839-23
ТулаЭнСб0,10895750301088696486
ИванЭнСб0,11954024392455512-20
ТверЭнСб0,13076533871258951-8
РостовЭС0,13816533953-351200917-124
КалужСК0,174859284911492814168
АстрЭнСб0,189498152757264316-59
ДагСб0,199374124611881172-909
НижгорСб0,2533127843634123613599
Среднее значение P/S0,102
Итоги аукционов по продаже энергосбытовых компанийКомпанияP/S при капитализации, соответствующей стартовой цене аукционаПакет акций, выставленный на продажу (% от уставного капитала)Стартовая цена пакета, млн руб.Выручка за 2006 г., млн руб.Чистая прибыль за 2006 г., млн руб.Итоги аукциона
Вологодская СК0,0424925012073-54Продана
Белгородская ЭСК0,05549250932244Продана с большим превышением стартовой цены
Свердловэнергосбыт0,0584911504028630Продана
Карельская ЭСК0,067100350520673Продана
Хакасэнергосбыт0,07110023032279Не состоялся
Оренбургэнергосбыт0,07510011101483360Продана
Воронежская ЭСК0,0794930077954Продана
Курганская ЭСК0,11649801405-95Продана
Кольская ЭСК0,11949450770648Не состоялся
Нижегородская СК0,1244975012361231Продана с большим превышением стартовой цены
Удмуртская ЭСК0,14349500715741Не состоялся
Брянская ЭСК0,1754937543790Не состоялся
Тверская ЭСК0,19049550589534Продана
Ставропольэнергосбыт0,20355650580622Не состоялся
Кузбасская ЭСК0,269491140863335Продана
Астраханская ЭСК0,27249350264314Не состоялся
Среднее значение P/S при капитализации, соответствующей стартовой цене аукциона0,129
Журнал «Финанс.» №41 (227) 29 октября — 04 ноября 2007 — Капитал
Алексей Волков, Александр Маргевич
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.