Прозрачный намек для непрозрачных компаний

До сих пор тысячи российских компаний, созданных в форме открытого акционерного общества, не имеют никакого отношения к публичности. Во времена приватизации аббревиатуру АООТ (трансформировавшуюся позднее в ОАО) в свое название получили даже булочные и кинотеатры, хотя «открытый» статус не сулил ничего, кроме головной боли их владельцам. Неудивительно, что постепенно подобные структуры меняют организационно-правовую форму, выбирая варианты, не связанные с повышенной публичностью, например ООО. Тем временем прозрачность из-под палки уступает место откровенности добровольной. Корпорации отправляются на открытые рынки капиталов и вынуждены выводить из тени свои финансовые потоки, публиковать данные по структуре затрат, рассекречивать фактических собственников. Это плата за входной билет: инвесторы не покупают котов в мешках.

Двойная слабость. Публичные компании проводят массу трудоемких и недешевых операций по раскрытию информации. Сложнее всего приходится тем, кто разместил ценные бумаги за рубежом. «Расходы на соответствие требованиям SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США. – «Ф.») достаточно высоки, и основная статья – оплата услуг внешних юристов и консультантов», – рассказывает руководитель пресс-службы «Вымпелкома» Юлия Остроухова. Депозитарные расписки на акции компании обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) с 1996 года. Отечественные стандарты раскрытия информации понемногу сближаются с американскими, хотя разница пока еще существенна. Если российские требования более формализованы, то западные допускают «фривольности», зато позволяют объективнее оценить бизнес эмитента и инвестиционные риски. «Кроме того, требования ФСФР основаны на российской бухгалтерской отчетности, которая не столь информативна, как US GAAP или IAS, и непонятна зарубежным инвесторам», – добавляет Юлия Остроухова.

Гендиректор Института фондового рынка и управления (ИФРУ) Андрей Демченко рассматривает отчетность по РСБУ как одно из двух концептуально слабых мест системы раскрытия. «Второй важный недостаток – требование предоставлять данные по отдельным юридическим лицам, а не консолидированные по всем структурам, входящим в холдинг», – выражает Андрей Демченко точку зрения многих инвесторов и аналитиков.

У компаний, чьи акции или облигации торгуются только на внутреннем рынке, заметная доля «расходов на прозрачность» приходится на публикации сообщений о существенных фактах, затрагивающих финансово-экономическую деятельность. По закону о рынке ценных бумаг к таковым относятся сведения о реорганизации самого эмитента, его дочерних и зависимых обществ, о крупных сделках, выпуске ценных бумаг, начисленных и выплаченных по ним доходах и т. д. «Публикации осуществляются на правах рекламы, что является достаточно затратным способом раскрытия информации. Кроме того, материалы дублируются в приложении к «Вестнику ФСФР» и также на небезвозмездной основе», – комментирует директор департамента взаимодействия с инвесторами «Северо-западного телекома» (СЗТ) Владислав Смыслов.

В его организации раскрытием информации занимаются два подразделения – отдел ценных бумаг и рынков капитала и отдел по связям с инвесторами. Первый готовит отчеты эмитента, проспекты ценных бумаг и другие документы, второй отвечает за их своевременный выход в свет. «Наиболее трудоемкой является подготовка ежеквартальных отчетов, однако отлаженное взаимодействие между подразделениями позволяет придерживаться сжатых сроков. Сейчас мы разрабатываем внутренний регламент подготовки информации, обязательной к раскрытию, который дополнительно сократит время на составление отчетности», – делится опытом Владислав Смыслов.

Как черт от ладана. Одно дело – трепетное отношение к букве закона, другое – добровольная честность, проистекающая от повышенной сознательности, хотя и небескорыстной. Ведь инвесткомпании при расчете так называемой справедливой стоимости бумаг делают скидку на риски, связанные с корпоративным управлением. Чем прозрачнее бизнес, тем меньше этот «дисконт» и тем выше должны быть котировки.

Пока на «внеплановое рассекречивание» соглашаются немногие эмитенты. «Отчетность по международным стандартам, личные встречи с инвесторами и аналитиками, распространение пресс-релизов – все это требует дополнительных затрат. Но инвесторы ожидают от публичной компании большей открытости, чем предусматривает российское законодательство», – подчеркивает менеджер по отношениям с инвесторами и корпоративным коммуникациям Аптечной сети «36,6» Михаил Колосов. В этой компании за обнародование данных отвечает отдел по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами, который, как правило, выступает инициатором общения с инвестиционным сообществом.

А вот «Татнефть» повышенной транспарентностью никогда не отличалась. В 1998 году она вывела свои депозитарные расписки на NYSE, а недавно объявила, что собирается провести делистинг. По официальной версии, дело в экономии денег, но наблюдатели утверждают, что менеджменту надоели проблемы с отчетностью по стандартам США. «Этот шаг может лишь ухудшить раскрытие информации компанией. Мы всегда отмечали существование подобной вероятности, что нашло отражение в высокой премии за риск корпоративного управления, заложенной в расчет стоимости собственного капитала “Татнефти”» – предупреждают в обзоре для инвесторов аналитики Deutsche UFG. США вообще славятся предельно жесткими требованиями к информационной открытости. Поэтому у некоторых эмитентов отношение к американским торговым площадкам примерно такое же, как у черта к ладану.

Потребительское отношение. Устраивает ли действующий порядок тех, кому «адресована» эта самая информационная открытость? Если резюмировать мнения собеседников «Ф.», вывод таков: эмитенты бумаг – «голубых фишек» в основном открытости не боятся, но шагнешь в сторону от первого эшелона и окунаешься в атмосферу жуткой таинственности. «Система раскрытия эффективна для крупных компаний, от них поступает достаточно информации. С разной степенью оперативности, но все же они реагируют на запросы аналитиков», – делится наблюдением начальник аналитического отдела «Брокеркредитсервиса» Максим Шеин. И тут же делает оговорку, что даже с образцово-показательными корпорациями не все гладко. Например, «Новатэк» не делает тайны из своей структуры затрат на добычу, а «Газпром» на сей счет многозначительно молчит. «Остается огромное число абсолютно закрытых компаний, чья деятельность непрозрачна для акционеров и потенциальных инвесторов. Это не лучшим образом сказывается на их привлекательности», – отметили «Ф.» в аналитическом подразделении УК «Капиталъ», рассуждая о представителях второго-третьего эшелонов.

Дмитрий Мангилев из ИК «Проспект» следит за предприятиями нефтегазового сектора и в целом доволен «подопечными». Тем не менее к эмитентам низколиквидных бумаг у него тоже накопилось немало претензий. «Их корпоративная структура зачастую выстроена таким образом, чтобы спрятать реальные финансовые результаты. Не хватает сведений о бенефициарах и размерах их долей в уставном капитале», – досадует аналитик.

Максим Шеин предлагает оценивать информационную открытость по двум типам индикаторов. Первая группа – это данные о финансах и производственной деятельности корпораций. С ней проще всего. «Проверьте, насколько прежние расчеты независимых аналитиков совпадают с реальными результатами. Если степень соответствия высока, значит, информации поступает достаточно», – рассуждает эксперт. А вот вторая группа данных – о менеджменте и составе фактических владельцев – не столь «прямолинейно» сказывается на прогнозах. Но она тоже важна, поскольку помогает адекватнее оценить соотношение риска и потенциальной доходности вложений.

Андрей Демченко рассказал «Ф.», что в ФСФР обсуждается новый вариант положения о раскрытии информации эмитентами ценных бумаг. И чиновники думают, как заставить все публичные компании называть своих бенефициариев. «Дело в том, что в нашем законодательстве нет самого понятия «бенефициарий», хотя существует требование о раскрытии крупных акционеров. Фактические собственники обходят его, скрываясь за цепочками номинальных держателей», – описывает проблему Андрей Демченко. В то же время он уверен, что лучший рецепт от информационной закрытости – интерес самих эмитентов в привлечении инвестиций. «Если его нет, практикуется формальный подход. Хотя даже в этом случае приходится предоставлять существенный объем информации в ежеквартальном отчете», – добавляет Андрей Демченко.

Инсайд навсегда. Возможно, будет расширен и список существенных фактов, подлежащих обязательному обнародованию. Например, приобретателю 5-процентного пакета придется рапортовать о сделке. Сейчас по закону о рынке ценных бумаг это требование действует при покупке 20%, а также каждых 5% свыше этого уровня.

«Есть компании, которые информационную открытость понимают буквально – по поводу каждого «чиха» выпускают пресс-релиз», – утрирует Максим Шеин из «Брокеркредитсервиса». И предлагает список «специальных мер» для их менее открытых «коллег»: «Хорошо бы, чтобы квартальная отчетность выходила не с полугодовым запозданием, а в течение следующего месяца за отчетным периодом, чтобы предприятия более детально раскрывали статьи затрат и выручки, а также структуру задолженности. Логично информирование о сделках, проведенных инсайдерами». Обросший легендами закон о борьбе с инсайдом маячит на горизонте с конца 1990-х. Но подготовка идет с таким трудом, что пессимисты шутят: «Эта музыка будет вечной». Сейчас публичные компании при обнародовании сведений руководствуются законами о рынке ценных бумаг и об акционерных обществах, а также нормативными актами ведомств. Но нередко нарушают их, срывая сроки публикаций или умалчивая о важном.

Юлия Остроухова ратует за то, чтобы регулятор больше внимания уделял не форме, а содержанию раскрываемой информации. Владислав Смыслов ждет, когда регулятор отменит обязательное дублирование сообщений в печатных СМИ, сохранив раскрытие через информагентства и на корпоративных сайтах. А Андрей Демченко увязывает многие проблемы с низкими штрафами за нарушения: «Они настолько малы, что зачастую выгоднее заплатить, нежели следовать предписаниям закона». Но в целом ситуацию с прозрачностью российских публичных компаний он оценивает как относительно благополучную.

История вопроса

ОЛЕСЯ СИТКОВЕЦ, эксперт юридической фирмы «Клифф»:

– В июле 2003 года утверждено положение о раскрытии информации эмитентами ценных бумаг. До этого действовало множество нормативно-правовых актов, каждый из которых регламентировал отдельные аспекты. В положении предпринята попытка в одном документе регламентировать различные стороны системы раскрытия информации, однако некоторые вопросы остались не затронутыми. В марте 2005 года ФСФР утвердила новое положение, которое с изменениями и дополнениями действует сегодня. В нем оптимизирован порядок обнародования сведений. Например, теперь, публикуя информацию в ленте новостей одного из информагентств, не обязательно направлять в регистрирующий орган копии сообщений, появились требования к порядку раскрытия информации об аффилированных лицах и утверждена стандартная форма списка таких лиц.

Как это делают УК?

СВЕТЛАНА НИКУЛИНА, контролер УК «Элтра-инвест»:

– Несмотря на ужесточение требований по раскрытию информации управляющими компаниями, остается ряд вопросов, которые недостаточно освещены в законодательстве. В целях защиты интересов пайщиков больше внимания стоит уделять особенностям стратегий управления, показателям риска и анализу исторической доходности. Применение единых методик в оценке этих сведений позволит исключить манипулирование данными о рисках со стороны управляющих компаний, поможет инвестору сориентироваться в многообразии фондов и выбрать наиболее подходящий. Мониторинг рынка коллективных инвестиций показывает, что среди УК встречаются случаи нарушения правил раскрытия информации. Наиболее частое из них – когда на сайтах компаний публикуются не все документы, необходимые по положению ФСФР, а также когда нарушаются требования по раскрытию доходности.

Журнал «Финанс.» № 28 (165) 24-30 июля 2006 – Финансовые рынки
Олег Мальцев