Ипотечный кризис, поколебавший в августе финансовые рынки мира, поражает воображение широтой круга вовлеченных в него сторон. Это и простые американские домохозяйки, которые поддались на агрессивную рекламу и взяли неподъемные кредиты. И крупнейшие американские банки, без колебаний выдававшие кредиты ненадежным заемщикам. И инвестиционные банки, которые в огромных масштабах превращали пакеты сомнительных кредитов в облигации. И инвесторы, покупавшие эти облигации. И рейтинговые агентства, без зазрения совести присваивавшие этим бумагам наивысшие кредитные рейтинги.
Это коллективное безумие извратило сам смысл ипотечного кредитования.
Что породило кризис? Классическая ипотека 1990-х существенно отличалась от практиковавшейся в США в последние несколько лет. Первоначальный взнос редко был ниже 20%. Банки, выдающие кредит, тщательно проверяли платежеспособность клиента, как это происходит сейчас в России. Однако после кризиса NASDAQ в США началось беспрецедентное снижение учетной ставки, а в 2004 году она достигла смешного уровня в 1%. Деньги оказались почти бесплатны, что привело к принципиальному изменению поведения банков. Уже не клиенты убеждали их в необходимости получения кредита, а сами банки с энтузиазмом принялись гоняться за людьми, буквально навязывая им деньги.
Население с увлечением ввязалось в эту игру, привыкая к тому, что жить в долг и в заложенных банку домах – это нормально, да и проценты по кредитам в условиях низкой ставки ФРС были чрезвычайно маленькими, фактически ниже инфляции. В итоге ипотечный долг в США раздулся до фантастической суммы в $7,8 трлн.
Кредитный бум привел к мощному росту на рынке недвижимости. На рынок пришли покупатели, которые при более высоких ставках и не помышляли о покупке нового дома. В банкиров вселилась уверенность, что даже при условии дефолта по ипотечному платежу они всегда с выгодой смогут перепродать заложенную недвижимость. По принципу положительной обратной связи это повлекло за собой еще большее упрощение условий выдачи ипотечных кредитов.
В кредитной гонке, питающей великий строительный бум, были забыты и первоначальные взносы, и хоть какая-то уверенность кредитора в платежеспособности заемщика. На рынке стало появляться все больше субстандартных кредитов, то есть ссуд, предоставляемых ненадежным плательщикам. Ситуация дошла до абсурда – человек был не в состоянии платить даже арендную плату за дом, но при этом он с легкостью мог купить его в кредит! На банкирском жаргоне такие ипотечные кредиты назывались Ninja loans (Ninja – no income, no job and assets) или Liar loans – займ лжеца (лжеца, потому что заемщик мог легко исказить информацию о своей работе и доходах).
Кроме беспрецедентного упрощения условий выдачи кредита банки разработали множество привлекательных для клиента (на первый взгляд) экзотических финансовых продуктов с различными поблажками по кредитным платежам в первые годы выплат. Так, популярным в начале 2000-х стал кредит с варьирующейся ставкой ARM (adjustable rate mortgage). Этот кредит, ставка по которому зависит от учетной ставки ФРС, казался многим заемщикам очень выгодным, когда эта ставка была низкой. Заемщики, набравшие ARM, сейчас вынуждены платить по нему гораздо больше – ставка ФРС выросла на 4,25 процентных пункта по сравнению с минимумом начала столетия.
Еще более экзотичный продукт – NegAm (negative amortization mortgage). Это кредит с негативной амортизацией – при нем заемщик на первых порах вообще платит только небольшую часть процентов по долгу (из расчета от 1–2% годовых, учитывая, что сам кредит выдается под 6% или около того). При этом тело долга растет за счет недовыплаченной части процентов, в среднем, до 115% от начального кредита.
Через несколько лет выплат и роста ставок заемщику становится, мягко говоря, невесело. Разновидность NegAm – кредит 2/28 (two-twenty-eights), в котором платежи поделены на первые два года и оставшиеся 28 лет. Первые два года заемщик платит процент меньше учетной ставки, а потом процентные платежи начинают увеличиваться как фиксированная добавка к величине процентной ставки и достигают уже примерно 8% годовых в лучшем случае (в худшем – 10–12%).
Казалось бы, очень вероятные сложности с выплатами по ARM, NegAm и другим экзотическим кредитам не особо заботили не только банкиров, но и заемщиков: на растущем рынке они брали ипотечный кредит вовсе с целью перепродажи дома другому покупателю, чаще всего такому же ипотечнику. Все это придавало системе злокачественные черты пирамиды, рассчитанной исключительно на «вечный рост».
Параллельно с упрощением условий предоставления кредита банкиры озаботились и проблемой снижения собственных рисков. Традиционно банки выдавали кредит заемщику и держали его «на балансе» до полного погашения. Но после 2000 года ситуация изменилась – с тех пор банки и ипотечные компании начали активно продавать займы инвестиционным банкам, которые, в свою очередь, переуступали их в виде облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO – collateralized debt obligation) крупным инвесторам – пенсионным фондам, хедж-фондам, центробанкам и т. п.
В процессе подобной секьюритизации ипотечных долгов возник классический конфликт интересов – банки оказались заинтересованы в сокрытии истинного качества выданных кредитов. Хотя обыкновенно CDO представляет из себя смесь ипотечных кредитов разного качества – как стандартного (кредиты, выданные надежным заемщикам), так и субстандартного, облигационному выпуску в итоге мог быть предоставлен наивысший кредитный рейтинг ААА. Для сравнения: обязательства России, чьи резервы многократно превышают сумму государственного долга, имеют рейтинг BBB+, который существенно хуже.
Пикантной особенностью этого процесса является то, что рейтинговым агентствам, присваивающим облигациям кредитный рейтинг, платили выпускающие эти же облигации инвестиционные банки, что во многом объясняет и завышение истинного кредитного качества бумаг, и наплевательское отношение банков к реальной платежеспособности заемщиков.
Что делает паника? Разумеется, сокрытие плохого кредитного качества CDO не могло продолжаться бесконечно. С прекращением роста цен на недвижимость и одновременным ужесточением кредитной политики ФРС многие заемщики начали задерживать выплаты по кредитам. Или вовсе отказываться от них. Рост дефолтов шел по нарастающей с начала текущего года, особенно в секторе наиболее рискованных субстандартных кредитов. Однако рейтинговые агентства буквально до последнего тянули с давно назревшей переоценкой кредитного качества CDO. Объявление о совокупном снижении стоимости CDO на $12 млрд наконец проснувшимися рейтинговыми агентствами Moody’s и S&P вызвало паническую реакцию на фондовом рынке и привело к банкротству двух хедж-фондов, инвестиционного банка Bear Sterns, а также усилило начавшееся в 2007 году падение стоимости компаний, вовлеченных в операции на вторичном ипотечном рынке.
Опасения инвесторов подогрел и тот факт, что проблемы, ранее казавшиеся локализированными только в сфере субстандартного кредитования, стали распространяться и в сферу других кредитов, изначально считавшихся более надежными. Так, в первых числах месяца вынуждена была приступить к процедуре банкротства крупная ипотечная контора American Home Mortgage, занимавшаяся в основном кредитами Alt-A (промежуточное качество между стандартными и субстандартными кредитами). Стали испытывать большие сложности и другие крупные ипотечные компании, такие, как Countrywide Financial, IndyMac Bancorp, Accredited Home Lenders, Impac Mortgage Holdings.
Учитывая гигантский объем вторичного ипотечного рынка, секьюритизации подверглись более 75% всех кредитов, можно с уверенностью предположить, что текущие проблемы не являются временным эпизодом. Резко возросшая волатильность на фондовых рынках показывает: инвесторы с большой тревогой относятся к любым негативным новостям с кредитных рынков, а их поток этих неприятностей пока только нарастает. В ситуации неопределенности с держателями CDO и иных похожих финансовых инструментов риски более или менее равномерно распределяются по всей глобальной финансовой системе, выходя за пределы Уолл-Стрит и лондонского Сити. Так, из-за операций с CDO ощутимые потери в начале августа понес Commerzbank, и это, как оказалось, была только первая ласточка.
9 августа о проблемах в трех своих хедж-фондах объявила французская банковская группа BNP Paribas, что вызвало новую мощнейшую волну распродаж на мировых фондовых рынках. Параллельно о сложностях в одном из своих хедж-фондов объявил американский инвестиционный гигант Goldman Sachs. После этих известий кредитный рынок накрыла форменная паника, невиданная со времен азиатского кризиса 1997–1998 годов. Чтобы сбить резкий и пугающий рост ставки межбанковского кредита и хоть как-то успокоить рынки ЕЦБ и ФРС вынуждены были прибегнуть к колоссальным денежным вливаниям, которые в разы превысили временную помощь, оказанную Центробанками рынкам после 11 сентября 2001 года. Но эти попытки сдержать кризис увенчались успехом лишь частично – 9 августа падение индекса Dow Jones оказалось вторым по глубине с 2003 года. Продолжилось падение и во второй декаде августа, когда появились все новые жертвы кризиса. 14 августа о проблемах объявила американская финансовая компания Sentinel Management Group, что в который раз уже привело к возобновлению распродаж на немного успокоившихся было рынках. Цепную реакцию паники остановить будет непросто – рынками овладел страх и тревожный вопрос «Кто следующий?».
Российский рынок также просел под продажами, которые вели западные инвесторы. Если в конце июля индекс РТС едва не превысил отметку в 2100 пунктов, то 17 августа он падал ниже 1800 пунктов, потеряв в сумме около 15%.
Чего ожидать теперь? Несомненным последствием кризиса будет и уже явилось ужесточение условий выдачи ипотечных (и не только) кредитов заемщикам и рост ставок по этим кредитам для компенсации возросших рисков. Все это ведет к снижению спроса на сами кредиты и, соответственно, на недвижимость, что опять-таки предопределит дальнейшее падение цен на нее и углубление рецессии в строительном и смежных с ним секторах американской экономики.
Более того, после фактических дефолтов по займам, заложенные дома вновь поступают на рынок, повышая и без того рекордное предложение на рынке. В мае текущего года количество таких домов показало тридцатимесячный максимум – 178 тыс.
Помимо этого следует ожидать ухудшения условий предоставления кредитов для заемщиков и в глобальном масштабе, что уже доказывается проблемами с ликвидностью, необходимой для слияний и поглощений. Так, фактически на глазах утрачивает ликвидность рынок облигаций под финансирование выкупа (LBO). Очень ярким примером этого процесса стали проблемы с аккумуляцией средств для выкупа американского автогиганта Chrysler фондом Cerberus. Вполне возможно, эпоха дешевых денег действительно подходит к концу и в таком случае в ближайшие месяцы следует ожидать сдутия переоцененных рынков, среди которых наибольшие риски коррекции будут нести рынки недвижимости и фондовые рынки.
Первоначально основной удар могут принять на себя страны с перегретыми фондовыми рынками (особенно уязвим банковский сектор) и большими дефицитами торгового баланса, а также некоторые переоцененные региональные рынки недвижимости. Россия в определенной степени защищена от возможных неурядиц все еще высокими пока ценами на сырье, однако в случае развития полномасштабного глобального кризиса ликвидности полностью сохранить иммунитет к общемировым проблемам ей не удастся. К тому же все более ясно просматривающаяся перспектива рецессии в США может привести к охлаждению мировой экономики и, как следствие, к падению спроса на «черное золото».
Негативная обстановка на рынке корпоративного долга уже вынудила Банк Москвы и «Роснефть» отложить размещение облигационных займов на внешних рынках до лучших времен. Вероятно также и дальнейшее усиление коррекции перегретого российского рынка недвижимости в результате реакции на общемировую тенденцию снижения стоимости недвижимости. Российские банки, вероятно, будут более тщательно проверять кредитоспособность заемщиков и отложат внедрение более рискованных ипотечных программ. Американский рынок послужит хорошим примером того, какой не должна быть ипотека.
Кто и в каких масштабах понесет потери от переоценки CDO и связанных с ними деривативов? Среди пострадавших, кроме множества хедж-фондов и инвестиционных банков, могут оказаться и центробанки некоторых стран, прежде всего Азиатско-Тихоокеанского региона. В их портфелях могут появиться якобы первоклассные американские бумаги.
Возможно, если грядущий кризис действительно ударит по центробанкам этих стран, это заставит их граждан задаться вполне логичным вопросом: «Сколько же еще можно финансировать американских заемщиков?» Это может стать катализатором бегства от долларовых активов, что усугубит проблемы экономики США.
Падение рыночной стоимости банков, активно оперирующих на вторичном ипотечном рынке США
Банк
Цена акции, $
Капитализация, млрд $
Падение капитализации, %
01.01.07
14.08.07
01.01.07
14.08.07
Bear Sterns
162,83
106,00
18,9
12,3
35
Merrill Lynch
93,61
71,34
81,3
61,3
25
Goldman Sachs
200,72
169,75
81,4
68,7
16
Morgan Stanley
67,75
57,58
71,3
60,6
15
JP Morgan
48,07
43,30
163,3
146,5
10
Журнал «Финанс.» №31 (217) 20 августа – 26 августа 2007 – Экономика
Александр Зотин
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.