Если инвесторы и раздумывают над этим вопросом, то менеджмент и словом и делом демонстрирует несокрушимую веру в потенциал своей компании. Руководители «Лукойла» не устают повторять: бумаги недооценены, и подтверждают свои речи регулярным наращиванием долей. В начале мая глава компании Вагит Алекперов и вице-президент Леонид Федун в очередной раз увеличили свои пакеты. Первый выкупил 11,3 млн (1,3%) акций за $1,03 млрд, его заместитель – 6,7 млн (0,8%) акций за $637,5 млн – чуть выше рыночной оценки на момент объявления о сделке. В итоге доля президента доросла до 20,4%, он стал крупнейшим акционером компании, а пакет Леонида Федуна (если он не делал иных приобретений с апреля 2007 года) составил 9,1%. Сделки уже себя оправдали: за прошедший месяц на росте выкупленных акций топ-менеджеры заработали $140 млн и $65,5 млн соответственно.
Зри в корень. Прозорливость менеджеров зиждется на очевидном драйвере роста котировок всех нефтегазовых компаний – ценах на нефть. Они неутомимо рвутся ввысь, ставя один рекорд за другим. Очередной максимум в $139,1 за баррель Brent был установлен 6 июня в ходе торгов на Нью-Йоркской товарной бирже. Сомневаться в долгосрочности повышательного тренда не приходится («Ф.» № 22).
Еще недавно модно было говорить, что нефтяникам едва ли удается заработать на росте стоимости «черного золота» из-за карательного налогового режима, съедающего львиную долю доходов. Но в условиях непрерывного роста цен отстающее на два месяца налоговое обременение позволяет получать существенные прибыли. Так, средняя цена нефти сорта Urals за 2007 год выросла на 13% до $69,3 за баррель. А «очищенная» от экспортных пошлин и НДПИ – на 21% до $27,9 за баррель.
Наконец, наслушавшись жалоб нефтяников на жестокость налогообложения, правительство пошло на частичное ослабление фискальной нагрузки. С 1 января 2007 года действуют понижающие коэффициенты к НДПИ для месторождений с высокой степенью выработанности и нулевая ставка налога для добычи сверхвязкой нефти. «Лукойл» уже сэкономил на этом $35 млн за 2007 год, а в 2008 году планирует выручить дополнительные $100 млн. Конечно, мелочь, по сравнению с чистой прибылью в $9,5 млрд. Основные льготы нефтяные компании ожидают от последующих налоговых новаций.
В мае 2008 года чиновники предложили повысить необлагаемую ставку НДПИ с $9 до $15 за баррель с 2009 года. По подсчетам аналитиков такая корректировка обеспечит снижение налогового бремени в $1,3 на баррель добычи. Для «Лукойла» послабление обернется дополнительными $870 млн ежегодно. На очереди введение налоговых каникул на месторождениях Тимано-Печоры и континентальном шельфе, дифференциация экспортных пошлин на нефтепродукты и переход к адвалорной ставке НДПИ. Эти новации только обсуждаются, но Леонид Федун уже объявил: ежегодный экономический эффект от поправок в сумме составит $1,5 млрд.
Инвестиции в добычу. «Конечно, $1,5 млрд в год – лучше, чем ничего, – говорит аналитик «Солида» Денис Борисов. – Но сравните эти льготы с капвложениями «Лукойла» за прошлый год ($9 млрд – «Ф.») и ожидаемыми $15 млрд инвестиций в 2008-м. Прибавьте внутриотраслевую инфляцию: подорожание металлов, нефтесервисных услуг – это съест все налоговые послабления».
«Лукойл» заработал себе звание «самой инвестирующей» нефтяной компании России, вкладывая рекордные суммы в добычу и нефтепереработку. В 2007 году он стал единственной ВИНК, сделавшей капвложения на уровне чистой прибыли (таблица 1). Впрочем, об увеличении капитальных затрат говорят все нефтяники, связывая его с необходимостью поддержания темпов роста добычи. Число истощенных месторождений растет, а уровень геологоразведки и ввода новых скважин несопоставим с советским, что закономерно приводит к падению показателей производства. «Лукойл» – не исключение. Если в 2003 году увеличение добычи компании составило 7,4%, то в 2007-м – всего 1,5% против запланированных 4%. В прошлом году «Лукойл» даже уступил место лидера отрасли по нефтедобыче «Роснефти». Правда, той подсобили доставшиеся во время распродажи активы «Юкоса».
Зловещим на этом фоне выглядит падение запасов нефти «Лукойла» в 2007 году на 1,3% – до 15,7 млрд баррелей. Второй год подряд коэффициент замещения остается ниже 100% – 72% в 2006-м и 69% в 2007-м. Это и неудивительно: более половины месторождений компании сосредоточено в Западной Сибири – традиционном регионе добычи с высокой степенью выработанности.
В первом квартале 2008 года «Лукойлу» оказалось не под силу сопротивляться негативной динамике, и он впервые показал отрицательный прирост добычи -3,3%. Это сразу отразилось на котировках – акции компании в день опубликования отчетности потеряли более 6% на РТС. Справедливости ради стоит сказать, что по данным ЦДУ ТЭК добыча нефти в первом квартале упала по всей отрасли в целом, правда, всего на 0,1%. Аналитики называют реакцию рынка преувеличенной: «Если сравнивать с международными компаниями, то у всех российских ВИНК обеспеченность запасами нефти выше среднего – порядка 20 лет (у «Лукойла» 22 года – «Ф.») против 7–10 лет у западных мейджоров. Некритично, даже если в какой-то год они разведали или добыли меньше», – успокаивает Тимур Хайруллин из «Антанты Пиоглобал».
Уверенности прибавляют заявления менеджмента, пообещавшего в 2008 году увеличить добычу углеводородов на 2%, причем более половины прироста должна обеспечить нефть. Этому поможет намеченный на середину года ввод в эксплуатацию Южно-Хыльчуюкского месторождения с проектным уровнем добычи в 7,5 млн тонн в год.
Переработанный ресурс. «Лукойл» все больше увлекается прибыльной нефтепереработкой. Он заложил довольно амбициозные инвестиции в этот сектор: свыше $6 млрд за 10 лет. Деньги планируется вложить в расширение мощностей и модернизацию имеющихся производств. Пока что «Лукойл» располагает восьмью НПЗ в России и за границей общей мощностью 58,5 млн тонн в год. При объеме добычи в 96,6 млн тонн за 2007 год это обеспечило 61-процентную обеспеченность перерабатывающими мощностями – наиболее высокий в отрасли показатель.
В структуре выручки «Лукойла» за 2007 год доходы от продажи продуктов нефтепереработки заняли законную лидирующую позицию с долей 69%, что вызывает одобрение аналитиков. «Маржа нефтепереработки выросла до $15–17 за баррель, хотя еще пять лет $3–4 считалась хорошим показателем. Это произошло за счет роста цен на бензин и корзину нефтепродуктов в целом», – поясняет Денис Борисов. «Лукойл» старается по максимуму использовать благоприятную тенденцию, непрерывно наращивая переработку собственной нефти. В 2007 году он достиг рекордного объема в 52,2 млн тонн (54% от объема добычи). Впечатляющий для России показатель. Но такой результат тускнеет на фоне большинства западных гигантов, у которых коэффициент переработки к добыче зашкаливает за 100% за счет дополнительной покупки нефти со стороны, в том числе у российских компаний.
Удастся ли «Лукойлу» свернуть с «сырьевых» на «перерабатывающие» рельсы, говорить пока рано. Во многом неясность связана с невнятной налоговой политикой государства. «Сейчас переработка более выгодна, чем продажа сырой нефти. Но в разбивке по нефтепродуктам ситуация выглядит довольно противоречиво: экспортные пошлины на качественные продукты с более высокой добавленной стоимостью выше, чем на низкосортное топливо. Де-факто государство не стимулирует увеличение глубины переработки нефти», – поясняет аналитик Альфа-банка Константин Батунин.
Так, в 2007 году вывозная пошлина на светлые нефтепродукты в среднем составила порядка 73% от экспортной пошлины на нефть, а на темные – лишь 39,5%. В выигрыше остаются предприятия с наименее развитыми технологическими процессами. Поэтому даже у «Лукойла», который заслуженно считается самой подготовленной компанией к переходу на бензины стандарта «Евро», в структуре экспорта лидирующее место занимает мазут (35% за 2007 год) и дизтопливо (34%).
Но ситуация в скором времени может измениться. Лоббировать снижение экспортной ставки пошлины на светлые нефтепродукты до 60% от нефтяной, чтобы создать благоприятные условия для нефтепереработки, принялась государственная «Роснефть». А еще в начале года министр экономического развития и торговли Эльвира Набиуллина изложила аналогичное предложение в налоговой программе, которую направила в правительство. Так что принятие соответствующих поправок очень даже вероятно. «Но пока сподвигнуть НПЗ на серьезную модернизацию с целью снижения выхода тяжелых нефтепродуктов без налоговых стимулов едва ли возможно», – подтверждает Денис Борисов.
Яйца в корзинах. Диверсификация – наиболее характерная для «Лукойла» черта. Ибо компания вовлечена во все сферы, прямо и косвенно связанные с нефтедобычей. Впечатляет развитая сбытовая цепочка «Лукойла», охватывающая 24 страны мира, включая Россию. Розничная сеть до того разрослась (6090 АЗС на конец 2007 года), что компании приходится докупать нефтепродукты для реализации. «Приносит плоды покупка АЗС и НПЗ в Европе. Не совсем, правда, понятно, насколько выгодна для «Лукойла» сбытовая сеть в США. Затраты на ее обеспечение нефтепродуктами и логистику довольно высоки, – сомневается Тимур Хайруллин. – Собственных НПЗ в Соединенных Штатах у «Лукойла» нет, так что маржа с продаж не может быть значительной».
Это понимают и в компании. В феврале «Лукойл» избавился от 162 малорентабельных заморских заправок, продав их за $138 млн. Беспощадно выводя из группы низкоэффективные АЗС, в долгосрочной перспективе компания намерена нарастить объемы розничной реализации, прежде всего в России и Центрально-Европейском регионе.
«Лукойл» проявляет завидную активность на зарубежных рынках, хотя в последнее время все больше набивает шишки. Неудачей обернулись сделки по покупке литовской Mazeikiu Nafta, нидерландского Europort и чешской Ceska Rafinerska. Фортуна сопутствует в добывающих проектах: в 2007 году «Лукойл» стал первой российской компанией, запустившей разработку крупного газового месторождения за рубежом – проекта Кандым–Хаузак–Шады в Узбекистане. Второй шанс «Лукойл» получил и в Ираке, получив доступ к участию в тендере на разработку нефтегазовых проектов Иракской республики (в том числе Западной Курны-2).
Наконец, компания активно развивает газовый бизнес: во многом за счет него она планирует наращивать добычу углеводородов. «Лукойл» старательно увеличивает продажи нефтехимических продуктов, пробует силы в энергетике (выкупил доли в ТГК-8). «У «Лукойла» четкая стратегия развития – поиск самых интересных и прибыльных направлений и развитие в них. Газовый бизнес обеспечит более высокую рентабельность, так как маржа в нем выше нефтянки на 15–20%. Энергетические активы позволят снизить издержки на электроэнергию и обеспечат сбыт газа по приемлемым ценам», – перечисляет Тимур Хайруллин.
Специфические риски. Несмотря на успешную стратегию развития и неплохую динамику финансовых показателей, по мультипликаторам, «Лукойл» выглядит недооцененным, особенно проигрывая в сравнении с «Роснефтью». В чем причина недоверия? «Компания стоит особняком среди крупных нефтяных российских монстров, не является аффилированной с государством, что несет в себе определенные риски. У «Газпрома» и «Роснефти» есть покровители в политическом истеблишменте, которые будут отстаивать их интересы. «Лукойлу» приходится всего добиваться рыночными методами», – полагает Дмитрий Лютягин из «Велес Капитала».
Смутить рынок могла и низкая чистая рентабельность – 11,6. «У «Лукойла» высока доля продаж нефтепродуктов на иностранных рынках, для чего ему приходится осуществлять трейдинговые операции. Они дают прирост прибыли, но давят на общую рентабельность», – рассказывает Павел Сорокин из «Юникредит Атона». Так, в 2007 году «Лукойлу» пришлось приобрести 4,6 млн тонн нефти и 40,2 млн тонн нефтепродуктов.
Увеличение трейдинговых операций непосредственно отражается на росте расходов – на 19,5% до $68,7 млрд в 2007 году. Львиная доля операционных затрат (41%) пришлась на приобретение нефти, газа и продуктов их переработки. Эта расходная статья за год выросла на 23,5%, что объясняется увеличением объемов производства и высокими ценами на сырье.
Теперь о хорошем. Такой красноречивый показатель, как величина выручки на баррель добытой нефти, у «Лукойла» является самым высоким по сравнению с коллегами – $115. Положительно аналитики оценивают выраженную стратегию менеджмента по наращиванию рыночной стоимости компании: «Ориентация крупнейших акционеров на рост капитализации является не менее важным фактором, чем фундаментальные показатели. «Лукойл» явно на это нацелен, что является существенным плюсом», – уверен Тимур Хайруллин. Большинство экспертов сходятся, что текущая стоимость акций «Лукойла» является несправедливой, рекомендуя «покупать» бумаги компании.
СТАТИСТИКА: Первая квартальная
«Лукойл» первым из российских нефтяных компаний отчитался за первый квартал 2008 года по US GAAP. Несмотря на негативную динамику добычи, финансовые показатели компании оказались на уровне ожиданий рынка. Чистая прибыль выросла в 2,4 раза до $3,16 млрд, выручка – в 1,6 раза до $24,95 млрд по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Хорошая динамика объясняется, в том числе, эффектом низкой базы: первый квартал 2007 года был одним из самых неудачных для нефтяников, так как цены на сырье тогда были минимальны, а традиционно отстающие экспортные пошлины и НДПИ – на высоких уровнях цен конца 2006 года.
Крупнейшие акционеры-менеджеры «Лукойла»*АкционерДоля в «Лукойле»Стоимость пакетаДолжностьГод рожденияВуз, год окончания
Вагит Алекперов20,4%$17872 млнПрезидент1950 Азербайджанский институт нефти и химии, 1974
Леонид Федун**9,1%$7972 млнВице-президент1956Ростовское высшее военное командное училище, 1977; Высшая школа приватизации и предпринимательства, 1993
Равиль Маганов0,49%$426 млнПервый вице-президент1954Московский институт нефтехимической и газовой промышленности им. И.М. Губкина, 1977
Сергей Кукура0,39%$338 млнПервый вице-президент1953Ивано-Франковский институт нефти и газа, 1979
Любовь Хоба0,34% $297 млнГлавный бухгалтер1957Свердловский институт народного хозяйства, 1992
Александр Матыцын 0,29%$255 млнВице-президент1961МГУ им. Ломоносова, 1984
*Стоимость пакетов указана по котировкам на РТС 9.06.08.
**Оценка.
Таблица 1. Финансовые показатели нефтяных компаний за 2007 годКомпанияКапитализация, $ млрдВыручка,$ млрдP/SEBITDA,$ млрд EV/EBITDA Чистая прибыль, $ млрд P/E Операционные затраты, $ млрд Капвложения, $ млрд Прибыль/капвложения
Лукойл 87,9 82,2 1,1 15,4 6,1 9,5 9,2 6,2 9,1 1,0
Роснефть 125,3 49,2 2,5 14,1 10,8 12,9 9,7 3,9 6,2 2,1
Газпромнефть 36,0 21,1 1,7 5,8 6,6 4,1 8,7 2,4 2,2 1,9
ТНК-BP* 33,1 38,7 0,9 9,4 4,0 5,3 6,2 н. д. 3,5 1,5
* Предварительные результаты.
Таблица 2. Рекомендации аналитиковИнвестиционная компания/банк Аналитик Целевая цена, $ Потенциал роста, % Рекомендация
Deutsche Bank Татьяна Капустина 125 21 Покупать
Rye, Man & Gor Securities Алексей Минаев 110 6 Держать
Алемар Анна Знатнова 140 36 Покупать
Альфа-банк Константин Батунин 135 31 Покупать
Антанта Пиоглобал Тимур Хайруллин 130 26 Покупать
Велес Капитал Дмитрий Лютягин 139 35 Покупать
Метрополь Александр Назаров 135 31 Покупать
Петрокоммерц Алексей Зайцев 146 41 Покупать
Солид Денис Борисов 111 7 Держать
Тройка Диалог Валерий Нестеров 124 20 Держать
Юникредит Атон Павел Сорокин 135 30 Покупать
Консенсус-прогноз – 130 26 Покупать
Цена на РТС 09.06.2008 – 103 – –
Таблица 3. Производственные показатели нефтяных компаний за 2007 годКомпания Добыча, млн т Добыча, млн барр. Выручка / добыча Запасы, млрд бнэ EV/Добыча EV/Запасы
Лукойл 96,6 713,0 115,3 20,4 132 4,6
Роснефть 101,0 740,0 66,5 21,7 205 7,0
Газпромнефть 32,7 245,0 86,1 4,9 158 7,8
ТНК-BP* 69,4 520,5 74,4 10,0 73 3,8
* Предварительные результаты.
Журнал «Финанс.» №23 (258) 16 июня – 22 июня 2008 – Акции
Юлия Комлева
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.