— Сергей Борисович, зачем Москва организовала продажу облигаций гражданам?
— Нынешний уровень технологий дает возможность частному инвестору приобретать любые облигации через брокера. Многие покупатели используют механизм биржевой торговли, не обращаясь непосредственно в Комитет госзаимствований Москвы. В то же время есть небольшая категория инвесторов, которые не работают на бирже, но заинтересованы в покупке. Мы даем такую возможность. Мы продаем и выкупаем облигации некоторых выпусков через дочернюю структуру «Гарант-М», непосредственно в нашем офисе открыт консультационный пункт для граждан, работает «горячая линия». При этом мы не устанавливаем специальной цены, сделки проходят по текущим биржевым котировкам. Заключается прямой договор купли-продажи. Перед нами не стоит задача серьезно заработать на операциях, поэтому комиссионные сборы за депозитарное обслуживание символические. Основные расходы инвестора связаны с переводом денег из банка при покупке и зачислением при продаже облигаций.
— Если не получение прибыли, то какие задачи приоритетны?
— Возможность для эмитента напрямую работать с частным инвестором — стратегически оправданная цель. Если вы придете в региональное отделение Федеральной резервной системы США, то увидите несколько окон, в которых граждане могут купить гособлигации. Заемщик таким образом расширяет базу инвесторов, а ведь с макроэкономической точки зрения все основные сбережения в мире — это сбережения домохозяйств. Остальное — опосредованная работа с этими средствами банков, брокеров и других организаций. Сбережения корпоративного сектора носят, как правило, краткосрочный характер и идут на реализацию собственных инвестиционных программ.
Для нас работа с населением носит характер осознанной долгосрочной программы. У других заемщиков, видимо, это происходит спорадически. Время от времени некоторые регионы и муниципалитеты также предлагают облигации гражданам. Правда, действуют тем путем, от которого мы уже отказались, — продают весь выпуск банкам и просят перепродать облигации населению. Именно так проходило размещение нескольких выпусков Москвы в 1997-1998 годах. А в 2003 году мы продавали облигации с большой рекламой через Банк Москвы, Сбербанк и Внешторгбанк. Но применялся уже несколько иной подход. Мы не продавали банкам выпуски, а сотрудничали с ними на комиссионной основе. То есть давали облигации не в собственность, а на реализацию.
— Почему Москомзайм отказался от услуг этих банков?
— Они проводили операции через общую филиальную сеть. Частным инвесторам приходилось выстаивать общую очередь, обращаться к сотруднику, который отвечает также за продажу банковских продуктов. И к нам стали поступать жалобы: или это было очень долго, или сотрудники не обладали достаточной информацией. Кроме того, возникали высокие дополнительные издержки, которые частично ложились на инвестора, а частично компенсировались нами за счет более высокой доходности. Поскольку эти облигации обращались на бирже, тут же возникла возможность арбитражных операций. Можно было купить облигации в банке, где они стоили дешевле, и буквально через два-три дня продать их на бирже с разницей в 1,5-2% по доходности. Согласитесь, очень неплохой заработок за столь короткий срок.
— Наверняка под маской частных инвесторов операции начали проводить профессиональные участники рынка?
— Да, начался буквально поток очень крупных покупок. Понятно, что это были средства крупных структур. В результате значительная часть выпуска не дошла до реальных частных инвесторов. Потом облигации через механизм биржевой торговли неоднократно поменяли владельцев. А когда пришла пора погашения займа и к нам пришли платежные поручения, то оказалось, что 95% выпуска сосредоточено в руках одного банка. Так мы на собственном опыте убедились, что нельзя устанавливать ставки директивно. Есть рынок с объективным ценообразованием. Другое дело — дать частному инвестору возможность приобрести облигации с минимальными издержками, гарантировать ликвидность. Продавая облигации, мы принимаем на себя обязательства выкупа в любой момент по биржевой цене.
— Вы считаете, что доходность на уровне 7% годовых подходит для частного инвестора?
— Представим простой случай. У человека есть несколько сот тысяч рублей, на которые он собирается купить автомобиль. После оформления заказа ему скорее всего придется ждать до двух-трех месяцев, а в целом ряде случаев и дольше. При этом неясно, когда потребуются средства. В любой момент может позвонить дилер и сообщить, что нужно оплатить покупку. Как действовать? Положить деньги на банковский депозит слишком рискованно. Если средства потребуются до истечения срока, то банк их вернет, но в лучшем случае без процентов. А некоторые банки взимают еще и комиссию за досрочное расторжение договора. Другой вариант — держать средства, например, в банковской ячейке или на текущем счете. Но простое замораживание средств — не лучшее решение. Приобретение облигаций — это фактически режим текущего счета, но по ставке срочного вклада. Купонный доход начисляется каждый день вне зависимости от того, сколько дней прошло между покупкой и продажей.
— Но выплачивается он раз в квартал?
— Да, по облигациям ряда выпусков перечисление средств происходит именно с такой периодичностью. Но покупатель облигаций компенсирует продавцу накопленный, но еще не выплаченный доход. Соответственно продавец тоже полностью получает причитающуюся ему сумму, которая фактически закладывается в биржевой цене.
— В отличие от депозита покупатель облигаций берет на себя рыночный риск…
— На рынке могут быть колебания, и цена может уйти вниз по отношению к тому уровню, на котором инвестор приобрел облигации. Мы разъясняем это потенциальным клиентам. Но изменения цен на облигационном рынке в отличие от рынка акций незначительны. Как правило, они измеряются сотыми долями процента. Поэтому возможные потери незначительны, а кроме того, компенсируются купонным доходом. Также есть вероятность небольшой дополнительной прибыли за счет роста котировок.
— В целом какова сегодня политика города на рынке облигаций?
— В последнее время Москва размещает мало новых выпусков. Операции в основном направлены на стабилизацию публичного долга и даже его сокращение. По сравнению с планами объем заимствований сокращен в 2005 году на 30 млрд рублей, в 2006-м — на 40 млрд. Также в прошлом году на 20 млрд рублей были выкуплены ранее размещенные рублевые облигации, в этом — примерно на 2,1 млрд. Одновременно мы проводим рефинансирование долга, в частности еврооблигационных займов. Несмотря на профицитный бюджет, необходимо сохранять присутствие на внешнем рынке. Именно там Москва может занимать крупные суммы на очень длительный срок и под низкие проценты. В частности, в октябре нам удалось разместить новый десятилетний еврозаем с доходностью чуть выше 5%. В России стоимость этих средств, привлеченных на сопоставимый срок, сейчас оказалась бы как минимум на уровне 7-7,2%.
В абсолютном выражении наш долг с 2004 года не вырос и составлял по состоянию на 1 ноября 94,3 млрд рублей. Но одновременно доходы московского бюджета увеличились таким образом, что к концу года объем нашего долга будет составлять около 15% от годовых доходов бюджета. А несколько лет назад показатель находился на уровне 30%.
— Москва не заинтересована в размещении крупных новых выпусков?
— Это не так. Сегодняшнее исполнение бюджета Москвы с профицитом связано с уникальной благоприятной ситуацией для всей российской экономики. Но мы помним и другие времена. Второй фактор — череда первичных размещений акций крупных компаний. Перед IPO многие из них продавали непрофильные активы. Полученные при этом средства учитывались как доход компаний и привели к росту прибыли, облагаемой налогом. Поэтому в этом году аномально высокие поступления в городской бюджет от налога на прибыль. Нельзя рассчитывать, что такая ситуация будет вечной. В то же время Москве требуются значительные средства на развитие инфраструктуры, реализацию инвестиционных проектов. И привлечение средств на облигационном рынке — один из ключевых источников финансирования.
— Расскажите о планах Москомзайма на внутреннем и внешнем рынках?
— Бюджет следующего года планируется с дефицитом, при ожидаемых бюджетных доходах примерно в 740 млрд рублей предусмотрена программа заимствований в 81 млрд. Из них 68,5 млрд приходится на новые займы, а остальное — на рефинансирование рублевых облигаций с погашением в 2007 году. Недавно мы зарегистрировали документы на новые выпуски облигаций. Сейчас обсуждаются конкретные параметры. В частности, вероятно размещение части выпуска рублевых облигаций сроком на 15 лет. Общий объем этого выпуска — 30 млрд рублей. Также собираемся выпускать облигации со сроком обращения десять, пять лет, три года. Планы будут корректироваться в соответствии с текущим исполнением бюджета.
— Как изменилась структура московского долга за последние годы?
— В 1999 году на три четверти это был валютный долг, а сейчас примерно на 70% — внутренний. Это хороший результат с точки зрения управления валютным риском, ведь городской бюджет формируется только из поступлений в рублях. Сейчас внешний долг составляет около 5% по отношению к доходам Москвы.
— Но на Западе займы дешевле…
— Пока дешевле, но и обменные курсы валют очень подвижны. В случае девальвации рубля вырастает стоимость обслуживания и объем долга в пересчете на рубли. Все мы помним ситуацию, сложившуюся в 1998 году.
— Объем внешнего долга продолжит сокращаться?
— Нет, он останется стабильным в абсолютном выражении. Федеральное законодательство разрешает нам рефинансировать внешний долг, но не наращивать его. В то же время в относительном выражении его доля будет снижаться, поскольку мы планируем увеличивать долговой портфель за счет рублевых облигаций. Рейтинговые агентства и кредиторы положительно оценивают этот факт. Ожидаем, что достижение в скором будущем полной конвертируемости рубля и дальнейшая интеграция российских рынков капитала в международные торговые и клиринговые системы позволят нам выпускать еврооблигации в рублях.
— Как происходит досрочный выкуп рублевых облигаций?
— Одна сторона вопроса — выделение денег, решение о котором принимается на уровне городского Департамента финансов и Департамента экономической политики и утверждается мэром Москвы. А реальные шаги зависят от ситуации на рынке. Скажу честно: сейчас нам очень неохотно продают облигации Москвы. Вырученную сумму нужно во что-то инвестировать, а равноценных инструментов мало. Поэтому в этом году мы выкупили облигаций на сумму в десять раз меньше, чем в прошлом. Конъюнктура такова, что даже если нам удается выкупить бумаги, то доход от экономии на обслуживании долга оказывается ниже, чем может получить казначейство Москвы, просто размещая излишки средств на банковских депозитах.
— Выкуп проходит на бирже?
— Предварительно мы консультируемся с крупными инвесторами, выясняем их настроения. И если видим, что есть желание продать нам облигации, то проводим биржевой аукцион. Время от времени случаются и двусторонние сделки, но клиринг, то есть расчеты по ним, проводится опять же через биржу.
— В чем основные различия между долговой политикой Москвы и других мировых столиц?
— У нас достаточно хорошие позиции. Хотя кредитные рейтинги и ниже, чем у ряда европейских столиц, зато меньше объем задолженности по отношению к доходам. Что касается структуры заимствований, то на 90% у нас рыночный долг, то есть в форме публично обращающихся облигаций. У многих других столиц больше доля банковских кредитов. Можно спорить о том, какая стратегия лучше. Но с точки зрения управления госдолгом и устойчивости положения облигационные займы предпочтительнее.
Журнал «Финанс.» №46 (183) 27 ноября – 3 декабря, 2006 — Частные инвестиции
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.