Прежняя методика рейтинга «Ф.» разрабатывалась более трех лет назад. Долгое время она с высокой точностью отражала положение участников рынка коллективных инвестиций и его основные тенденции. Однако с тех пор структура этого сегмента экономики заметно усложнилась, появились сотни новых фондов, а те, что уже существовали, накопили историю, достаточную для применения более точных «измерительных приборов».
В то же время сохраняется преемственность методик-обе строятся на сравнении фондов между собой в рамках каждой из категорий (ПИФов акций, облигаций, смешанных инвестиций). Мы исходим из того, что человек, решив вложиться в ПИФ, уже сделал свой выбор в пользу активной стратегии управления. Разумеется, существуют индексные фонды, но их пока сравнительно мало, а короткая история существования позволяет оценить эффективность таких ПИФов без особых сложностей.
В прежней методике нас более всего интересовало, сколько месяцев в году конкретный ПИФ показывал большую доходность, чем в среднем фонды данной категории. А коэффициент доходность-риск рассматривался как вспомогательный. Теперь же оценка успешности того или иного ПИФа базируется на совокупности показателей, часть из которых рассчитывается на основе данных, накопленных за всю историю его существования.
Допуск. Главное условие участия фонда в рейтинге осталось прежним-ПИФ должен проработать на рынке минимум год в одной категории. Разумеется, трехлетняя история повышает точность оценки, еще большую дает пятилетняя и т. д. Но мы вынуждены считаться с тем, что рынок коллективных инвестиций находится пока в начальной (но уже не зачаточной) стадии своего развития, которая протекает достаточно бурно-за последние полтора года стоимость чистых активов (СЧА) открытых и интервальных фондов выросла более чем в три раза. Стоит ли ограничивать выбор инвестора? Правда, определенный гандикап фонды-«ветераны» получают. Но об этом ниже.
Здесь же следует отметить, что мы не учитываем динамику стоимости паев до 31 декабря 2002 года. Поскольку в более ранний период на рынке не хватало фондов для адекватного отображения динамики эталонов.
Кроме того, вводится новое ограничение. «Ф.» не берет на себя смелость давать оценку, выраженную в количестве звезд, ПИФам, чьи СЧА ниже 100 млн рублей. При этом их показатели рассчитываются по тем же правилам, что и для более крупных фондов, и учитываются при составлении рейтинга. Такое решение может показаться волюнтаристским, однако оно имеет под собой фундаментальные причины. Не секрет, что, какими бы жесткими ни были правила работы фондов, у управляющих всегда остается возможность для манипуляций. В том числе с показателями доходности. Все дело в цене вопроса. Если управляющему фондом с СЧА в 5 млрд рублей каждый процент «нарисованной» доходности обходится в 50 млн рублей, то при работе с активами на сумму 10 млн рублей подобные фокусы будут стоить лишь 100 тыс. Это не значит, что мы подозреваем малые фонды в злоупотреблениях, однако нам бы хотелось хоть как-то обезопасить себя и читателя от нерыночных рисков.
С той же целью мы будем отсеивать ПИФы, чьи управляющие не желают следовать политике информационной открытости или прибегают к сомнительным методам работы. Если сотрудники управляющей компании отказываются разъяснять природу резкого и внезапного изменения тех или иных показателей, отражаемых в таблице рейтинга (к примеру, доходность или СЧА), мы оставляем за собой право лишить фонд присвоенных ранее звезд.
Категории. ПИФы рейтингуются по трем категориям: фонды акций, облигаций и смешанных инвестиций. При этом мы не проводим жесткую грань между открытыми и интервальными ПИФами. Во-первых, большинство интервальных фондов предоставляют возможность купить или продать пай даже до открытия интервала. Ликвидность части из них поддерживается биржевыми торгами. Во-вторых, открытие интервалов происходит у разных ПИФов в разные промежутки времени, а значит, обеспечить 100-процентную сопоставимость данных в любом случае невозможно.
В-третьих, в соответствии с приказом ФСФР управляющие компании обязаны раскрывать СЧА и расчетную стоимость пая интервального фонда в последний календарный день каждого месяца. Иными словами, даже регулятор обращает внимание на результаты ПИФа вне зависимости от даты открытия интервала.
В-четвертых, количество интервальных фондов пока недостаточно для определения адекватной сравнительной базы-эталона, относительно которого рассчитываются некоторые показатели, приведенные в рейтинге. По этой же причине в отдельные группы не выделяются отраслевые и специализированные фонды, к коим мы относим фонды фондов и денежного рынка, а также условно индексные ПИФы.
Эталоны. Для определения сравнительной базы вводится понятие среднего фонда. Это своего рода виртуальный фонд фондов, который в начале месяца инвестирует средства во все ПИФы соответствующей категории (акций, облигаций, смешанных инвестиций) в равных долях, а на отчетную дату выходит в кэш. Таким образом, его доходность-не что иное, как среднеарифметическая доходность по соответствующей категории ПИФов.
Любопытно, что такой подход «автоматически» учитывает все изменения структуры активов, аккумулированных рынком коллективных инвестиций. При этом разница, порой колоссальная, в размерах СЧА роли не играет, поскольку ликвидность пая от этого показателя не зависит.
Звезды. Все открытые и интервальные фонды, просуществовавшие не менее года в рамках одной категории, сравниваются по пяти показателям: «Историческая эффективность», «Относительный риск», «Рентабельность по рисковой стоимости», «Коэффициент вариации», «Прирост стоимости пая за год». Фонды, имеющие не менее чем трехлетнюю историю, дополнительно оцениваются по показателю «Коэффициент альфа». В зависимости от позиции ПИФа относительно конкурентов ему присваиваются баллы. Далее баллы суммируются с учетом весовых коэффициентов. Придавая вес показателям, мы исходим из того, что фонды акций нацелены на излечение максимального дохода ценой повышенного риска. Для ПИФов облигаций важно обеспечить минимальную волатильность стоимости пая. А фонды смешанных инвестиций формируют портфели, сбалансированные по шкале доходность-риск.
10% фондов, набравших наибольшее количество баллов, получают пять звезд, следующие 25%-четыре, 30% средних-три, еще 25%-две и, наконец, 10% ПИФов с минимальным результатом-одну. В итоговой таблице отображаются звезды только тех фондов, которые допущены к оценке.
Последовательность представления. В итоговой таблице фонды со звездами в рамках каждой категории отсортированы в порядке убывания количества баллов (поскольку они носят исключительно технический характер, их значения не указывается). Остальные ранжируются по показателю «Прирост пая».
1. «Историческая эффективность». Данный показатель позволяет оценить, насколько в среднем за месяц исследуемый фонд обгоняет или отстает от своего эталона. Расчет ведется по формуле:
где En-историческая эффективность фонда, di-прирост стоимости пая фонда за i-й месяц, Di-прирост стоимости пая среднего фонда соответствующей категории за месяц, n-количество полных месяцев с начала работы фонда (или с 31 декабря 2002 года).
Нетрудно заметить: после преобразования под знаком корня остается прирост стоимости пая за все время работы оцениваемого ПИФа, деленный на прирост стоимости пая среднего фонда за тот же период.
2. «Относительный риск». Чем выше этот показатель, тем более рискованным портфелем обладает фонд в сравнении с эталоном. Рассчитывается он как отношение исторических волатильностей исследуемого и среднего фондов:
где I-относительный риск, s-волатильность фонда, sm-волатильность среднего фонда.
где N-количество полных месяцев с начала работы фонда (или с 31 декабря 2002 года), di-прирост стоимости пая за i-й месяц, d–средний прирост стоимости пая за время существования фонда.
3. «Коэффициент альфа». В этом показателе, характеризующем мастерство управляющего, его умение правильно выбрать бумаги и время входа в рынок, получают преимущество фонды-«долгожители». Коэффициент альфа рассчитывается по данным за три года по формуле:
где d–среднемесячная доходность фонда, b-коэффициент бета, отражающий зависимость доходности ПИФа от доходности эталона, D-среднемесячная доходность среднего фонда.
В качестве эталона мы опять-таки принимаем динамику доходности среднего фонда. Во многих методиках для расчета беты за сравнительную базу принимаются индексы РТС или ММВБ, однако оправданность такого подхода вызывает сомнения. Во-первых, управляющие компании проводят сделки и в РТС, и на ММВБ. Динамика котировок одних и тех же бумаг на этих площадках может отличаться уже потому, что на одной бирже цены учитываются в долларах, на другой-в рублях. Во-вторых, далеко не все сделки, заключенные УК, находят отражение в индикаторах. Достаточно вспомнить, что вплоть до 2006 года акции «Газпрома» не учитывались ни в одном из названных индексов. В портфеле же нашего среднего фонда присутствуют все инструменты, которые покупают открытые и интервальные ПИФы.
Коэффициент бета рассчитывается как ковариация доходностей исследуемого и среднего фондов, деленная на дисперсию доходности среднего фонда.
4. «Рентабельность по рисковой стоимости». В новой методике в качестве одного из показателей мы используем коэффициент RAROC (risk-adjusted return on capital). Данный коэффициент давно используется на Западе, но в России пока не очень популярен. Рассчитывается он следующим образом:
Знаменатель в приведенной дроби можно интерпретировать как рисковую стоимость (Value At Risk). VAR позволяет оценить, какую величину не превысили бы потери пайщика с заданной вероятностью (в данном случае 95%). Проиллюстрируем на примере: стоимость пая 1000 рублей, волатильность доходности -0,05. Тогда максимальные потери пайщика в течение года с вероятностью в 95% не превысили бы 285 рублей. Если фонд при этом увеличил вложения на 10%, то рентабельность по рисковой стоимости составила 35%.
Кстати, если вы хотите спрогнозировать максимальную величину потерь при заданном уровне вероятности на будущий срок, вместо начальной стоимости пая в формулу нужно подставить конечную.
5. «Коэффициент вариации» Данный показатель отображает, сколько риска приходится на единицу доходности. Расчет ведется по формуле:
где V-коэффициент вариации, si-стандартное отклонение месячной доходности i-го фонда в течение года, r-i-среднеарифметическая доходность i-го фонда. «Коварство» коэффициента заключается в том, что на падающем рынке среднемесячный результат фонда рискует оказаться отрицательным, соответственно высокая волатильность начинает играть «в плюс», что весьма сомнительно. Поэтому при сравнении двух фондов с положительными значениями показателя выигрывает тот, у которого он меньше, в случае же с отрицательными-наоборот. Кстати, если среднюю доходность фонда уменьшить на безрисковую ставку (например, ставку по депозиту Сбербанка) и разделить единицу на полученный результат, мы столкнемся не с чем иным, как с коэффициентом Шарпа.
6. «Доходность за год». В России пока немного пайщиков с далеким горизонтом инвестирования. Большинство интересует результаты работы ПИФов на промежутке в 12 месяцев. К тому же годовая доходность придает дополнительный вес текущим результатам фонда. Показатель рассчитывается по формуле:
где ry-доходность фонда за год, Pе-стоимость пая в конце периода, Pb-стоимость пая в начале периода.
Предлагаемая «Ф.» методика оценки фондов, как и любая другая, отражает лишь прошлое и настоящее рынка. Соответственно она не гарантирует успех вложений в те или иные фонды вне зависимости от их оценки. Кроме того, мы не ставили перед собой задачу просчитать и отразить в рейтинге нерыночные риски, а также риски, связанные с надежностью управляющих компаний.
Журнал «Финанс.» № 37 (174) 25 сентября – 1 октября 2006 – Рейтинг паевых фондов
Кирилл Айзин, Артем Федоров
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.