За счет выпуска конвертируемых облигаций эмитенты могут привлекать более дешевое по сравнению с другими долговыми инструментами финансирование. Портфельным инвесторам при благоприятном раскладе подобные бумаги позволяют не только получать фиксированный доход, но и заработать на росте капитализации компании. И вот, казалось бы, хорошая новость: в конце декабря ФСФР зарегистрировала облигационный выпуск лизинговой компании «Центр-капитал» объемом 1 млрд рублей, размещаемый на три года. В соответствии с эмиссионными документами владельцы ценных бумаг смогут либо предъявить их к погашению, либо обменять на обыкновенные акции эмитента. Однако в распоряжение рядовых игроков «облигакции» не попадут: заем размещается по закрытой подписке и, по информации «Ф.», организован в интересах конкретного потенциального совладельца «Центр-капитала».
Ценные «гибриды». Несмотря на то что рынок рублевых облигаций продолжает расти, структура вновь размещаемых выпусков остается довольно однообразной. Из «нестандартных» типов долговых бумаг распространение получили лишь амортизационные облигации, погашаемые в несколько этапов. В распоряжении российских инвесторов по-прежнему нет целого ряда инструментов, которыми активно пользуются их коллеги за рубежом. Например, облигаций, предоставляющих право выбора: либо предъявить их к погашению и получить денежный эквивалент, либо обменять на акции эмитента. Привлекательность этого инструмента в том, что он, по сути, объединяет в себе отличительные характеристики двух различных типов ценных бумаг. С одной стороны, как и акции, конвертируемые облигации обладают значительным потенциалом роста. С другой – гарантируют их владельцам стабильный доход, но в то же время по сравнению с акциями остаются менее рисковым активом.
На Западе «гибридные» бумаги достаточно распространены и давно торгуются на открытом рынке. Обычно при их размещении эмитент устанавливает фиксированную цену конвертации (конверсионное отношение), превышающую текущую рыночную стоимость акций. Грубо говоря, если акции компании торгуются по $5, то предусматривается возможность обмена облигаций на акции из расчета, скажем, $6 за штуку. Как правило, разница между конверсионной и рыночной ценой колеблется в диапазоне 10-30%. Иногда на сбор заявок на конвертацию отводится короткий временной интервал – скажем, это происходит в течение десяти дней через два года после размещения займа или незадолго до его погашения. Но чаще всего держателю разрешается провести обмен в течение достаточно длительного срока. Разумеется, прибыльной эта операция становится лишь тогда, когда рыночная стоимость акций превышает заранее заданную цену конвертации. Впрочем, пока опцион остается в силе, инвесторы могут не спешить. Ведь вплоть до погашения выпуска они сохраняют за собой право получения регулярных выплат по облигациям. Если же акции эмитента продаются на рынке ниже цены конвертации, «гибриды» обращаются как обычные инструменты с фиксированной доходностью, то есть их котировки зависят в первую очередь от купонных выплат и условий погашения выпуска. Немаловажно, что для компании обслуживание подобного займа обходится дешевле, чем выплаты по аналогичным долговым бумагам, не предусматривающим возможность конвертации в акции. В идеале за счет дешевых заемных денег стоимость бизнеса эмитента вырастает, и в выигрыше остаются как его собственники, так и инвесторы.
Наличие отсутствия. Из российских компаний на открытом рынке конвертируемые облигации размещали единицы, например «Лукойл», «Вымпелком» и «Юкос». Все выпуски были номинированы в валюте и обращались за рубежом. Что же касается рублевых бумаг, то они тоже немногочисленны. Как и облигации упомянутого выше «Центр-капитала», все они размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для рядовых игроков. Подобные займы, как правило, организуются под конкретных потенциальных совладельцев бизнеса. По сути, в форме выпуска конвертируемых бумаг оформляется «отсроченная» сделка по приобретению стратегическим инвестором доли бизнеса. «Покупатель может, скажем, год «посидеть в облигациях», проанализировать эффективность работы эмитента за это время. Если компания развивается удачно, у него хороший опцион на вхождение в капитал, в противном случае он получает процентный доход и погашает облигации без конвертации», – говорит заместитель начальника управления эмиссионного финансирования Промстройбанка Евгений Чередин. У эмитента, размещающего «гибриды» по закрытой подписке, бывает и другая мотивация. «Как показывает наш опыт, компания может выбирать форму стратегического финансирования: либо это будут заемные средства, либо вхождение акционеров в капитал. За счет выпуска конвертируемых облигаций она получает отсрочку в принятии решения», – рассказывает начальник отдела организации займов банка «Зенит» Валерий Голованов. При этом условия конвертации иногда регламентируются не только формальными, описанными в эмиссионных документах, но и неформальными договоренностями между менеджерами организации и покупателями бумаг.
Почему рублевых конвертируемых облигаций до сих пор нет в открытом доступе? Эксперты называют несколько причин. Например, у большинства компаний отсутствует развитой рынок акций. Облигации все чаще выпускают небольшие организации, многие из которых не готовы к публичности. «Большинство финансовых менеджеров не заинтересованы в первоначальном привлечении долгового капитала с тем, чтобы затем он полностью или частично перешел в уставный», – отмечает Валерий Голованов. «Что касается крупных заемщиков, обладающих развитым рынком акций, то у них и так есть доступ к дешевому финансированию, в том числе на Западе», – добавляет аналитик ИГ «Атон» Алексей Ю. «Может быть, рынок не созрел для столь сложных инструментов. Компании предпочитают эмитировать либо акции, либо обычные процентные облигации. Эти бумаги привычны и для инвесторов», – предполагает Евгений Чередин.
Первичное оживление. Тем не менее перспективы у «гибридных» бумаг в России есть. И связаны они в первую очередь с начинающимся IPO-бумом российских компаний. О планах провести публичное размещение акций объявили десятки организаций, представляющих различные секторы экономики. На подготовку IPO обычно уходит до нескольких лет, но заемные средства на развитие бизнеса зачастую требуются намного раньше. Выпуская конвертируемые облигации, компании уже сегодня могут привлекать деньги на условиях более выгодных по сравнению с размещением обычных долговых бумаг. Следует учитывать и еще один факт, играющий на руку эмитентам: обслуживая заем, они нарабатывают публичную кредитную историю, которая влияет на капитализацию, достигаемую во время IPO.
По информации «Ф.», несколько IPO-кандидатов сейчас рассматривают возможность выпуска конвертируемых облигаций. Но помешать воплощению в жизнь этих планов может сложность определения справедливой цены конвертации. «В условиях растущего рынка велика вероятность, что заранее установленное конверсионное отношение в итоге окажется невыгодным для эмитента. Тогда ему придется обменивать облигации на акции по цене значительно ниже той, которая будет достигнута в ходе IPO», – сетует Евгений Чередин. Однако Алексей Ю не исключает, что в этом году на российских биржах появятся первые конвертируемые облигации. По его мнению, инструмент будет востребован участниками российского долгового рынка, в том числе его основными игроками – банками.
Журнал «Финанс.» №3 (140) 23-29 января 2006 – Финансовые рынки
Олег Мальцев
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.