Деньги, привлеченные путем долевого финансирования, одновременно самые дорогие и дешевые. Для компании продажа собственных акций ничего не стоит. Максимум придется оплатить услуги инвестиционного консультанта и организаторов выпуска акций при публичном размещении. Гораздо больше теряют существующие владельцы бизнеса. С продажей доли в уставном капитале они прощаются с частью будущих доходов. В то же время компания получает деньги на расширение. Вместе с ее ростом увеличиваются и доходы, и стоимость акций основателей бизнеса. Проблема в том, что часть своего детища требуется отдать сейчас, а возможную дополнительную прибыль от этого шага бизнесмен получит лишь через несколько лет. Поэтому сам собственник должен быть готов к привлечению долевого финансирования. «Кроме того, не все компании реально оценивают, насколько им это нужно, — размышляет Наталья Боровик, заместитель генерального директора «Юниаструм консалтинг». — Как правило, они не понимают, что попросту не соответствуют условиям, которые выдвигают инвесторы. В конце концов сам бизнес может быть не очень привлекательным для вложений».
Перед привлечением инвесторов компанию требуется привести в товарный вид. Одним требуется провести реструктуризацию, другим — достичь приличных финансовых показателей. Все эти меры сводятся к довольно стандартному набору (см. схему). В случае прохождения всех этапов компания может провести IPO (публичное размещение акций). А частичного выполнения этих требований достаточно для привлечения непубличного долевого финансирования: продажи акций «бизнес-ангелу», венчурному фонду или фонду прямых инвестиций. Кстати, они также не исключают друг друга или размещения на фондовой бирже и могут рассматриваться как один из этапов.
Плановый успех. После принятия принципиального решения о привлечении долевого финансирования компании необходимо написать бизнес-план, одной из целей которого будет продажа акций. В нем описывается текущее положение дел — финансовые показатели, ресурсная база, предпосылки развития. Затем оцениваются возможности компании — на основе перспектив рынка вычисляются оптимальная производственная программа и будущие денежные потоки. Например, у торговой сети выручка составляет $30 млн. Но на фондовой бирже нечего делать акциям компаний, зарабатывающих меньше $100 млн в год (правда, есть исключения из общего правила). Поэтому торговой сети необходимо сначала расширить свой бизнес — открыть ряд новых точек. В бизнес-плане прописываются постепенное улучшение структуры управления и владения, меры по реструктуризации финансового блока. Большая часть компаний предпочитает не биться над привлечением инвестора в одиночку и заказывает услуги инвестиционного консультанта. «Надо оценить компанию, — говорит Наталья Боровик, — не ее бизнес, а готовность, например, к выходу на фондовую биржу. В первую очередь инвестиционный консультант говорит компании правду: в какой форме, на каких условиях и когда она сможет привлечь инвестиции».
Не стал обращаться к инвестиционным консультантам производитель соков «Лебедянский», продавший весной 2005 года 19,9% акций за $151 млн на РТС и ММВБ. Однако владельцам бизнеса Николаю и Юрию Борцовым в начале 2000 года пришлось отойти от оперативного управления и отдать компанию в руки наемных менеджеров. Предприятие с выручкой на тот момент в $37 млн занимало 11% сокового рынка. Непосредственно готовиться к IPO «Лебедянский» начал лишь с середины 2002 года после прихода нового финансового директора Дмитрия Главнова. Он занялся подготовкой отчетности по МСФО и к моменту размещения у предприятия была аудированная отчетность за 9 месяцев 2004 года и полная за 2003 год. Компания довольно быстро прошла все этапы реструктуризации. Александр Костиков, директор по связям с инвесторами сокового производителя, убеждает, что это произошло благодаря простоте компании: «Нам нечего было консолидировать или переводить на единую акцию».
На следующем этапе проводится финансовый и юридический due diligence. Деятельность компании оценивается на соответствие требованиям российского законодательства. Анализируется правильность регистрации и оформления всех предыдущих эмиссий и выпусков акций, эмиссий облигаций. Проверяется исполнение трудовых договоров на уровне компании, оформление прав на активы. Наконец, проводится оценка дебиторской и кредиторской задолженности. Выявленные недочеты устраняются в ходе последующей реструктуризации.
Реформа финансов. Многим российским компаниям придется начинать реформирование финансового блока с введения позиции финансового директора. Или как вариант, снятия с него обязанностей главного бухгалтера. Среди компаний, продавших свои акции на фондовой бирже, до начала подготовки к IPO позиция финансового директора отсутствовала в зерновой компании «Пава» (бывший «Хлеб Алтая») и на «Лебедянском» — его обязанности выполнял главбух, кстати, работающий в компании по сей день.
Первое, чем должен заняться финансовый директор, — подготовкой отчетности по международным стандартам. Даже компаниям, которые собираются продавать свои акции только в России, необходима аудированная отчетность по МСФО хотя бы за один год. Дело в том, что российские правила бухгалтерского учета не отражают в полной мере финансового положения компании. По сути, отчетность по РСБУ фиксирует результаты работы лишь головного офиса. Она не «видит» показатели дочерних компаний. Естественно, что инвесторы не хотят покупать кота в мешке. Для размещения на зарубежных площадках от компании необходима отчетность за три года: по стандартам IFRS для Лондонской фондовой биржи и US GAAP для Нью-Йоркской. «Компания должна соответствовать определенным стандартам и правилам, чтобы удачно разместиться, — размышляет Олег Понамарев, управляющий директор «Prado — международные налоги и корпоративная защита». — У инвесторов должна быть возможность оценки бухгалтерской документации».
Пожалуй, это самое неудобное правило при проведении IPO. Подготовка отчетности по международным стандартам начинается с трансформации баланса, составленного по РСБУ. Тем не менее сделать отчетность по МСФО по итогам уже прошедшего периода нельзя. То есть, если принять решение об IPO в сентябре 2006 года, провести его с трехлетней отчетностью по международным стандартам получится лишь осенью 2010-го. Разумеется, отчетность должна пройти аудиторскую проверку. Пожалуй, самый беспроигрышный вариант — ее аудит со стороны компании «большой четверки»: PricewaterhouseCoopers, Deloitte, KPMG или Ernst & Young. Считается, что их выводам инвесторы доверяют более всего. В 2005-2006 годах своим аудитором «большую четверку» выбрали 18 российских компаний из 23, проведших IPO. Лидируют PWC и Deloitte с результатом в 7 и 6 эмитентов соответственно. У Ernst & Young было 3 IPO-клиента, у KPMG — 2.
В ладах с законом. Юридическая реструктуризация начинается с увеличения уставного капитала компании. Отечественные бизнесмены не видят смысла создавать компанию с уставным капиталом больше минимального. Для ООО и ЗАО он составляет 10 тыс. рублей, а для ОАО — 100 тыс. рублей. В принципе и с минимальным уставным капиталом можно разместить акции на бирже. Так поступила «Пава» (бывший «Хлеб Алтая») — ее уставный капитал до IPO в 2005 году составлял 85 тыс. рублей, а после допэмиссии увеличился до 89,4 тыс. рублей — даже меньше законодательного минимума. Теперь компания должна его увеличить до 100 тыс. рублей. Но все же уставный капитал в 100 млн рублей для инвестора выглядит убедительнее. И компании этим пользуются. Пожалуй, сильнее других отличилась строительная группа ПИК, готовящаяся разместить свои акции на бирже в 2007 году. В прошлом году она создала головную компанию ОАО «Группа компаний ПИК» с уставным капиталом 28,5 млрд рублей ($1,07 млрд). Владельцы девелопера Кирилл Писарев и Юрий Жуков оплатили его своими долями в 24 фирмах. По мнению представителей строительной компании, эта сумма соответствует истинной стоимости бизнеса.
В процессе реструктуризации происходит улучшение структуры владения. Компании в группе зачастую связаны между собой лишь общим составом акционером. Именно такой была мясная империя Игоря Бабаева, владельца восьми мясоперерабатывающих комбинатов, в том числе «Черкизовского», семи птицефабрик и шести свинокомплексов. В результате реструктуризации все предприятия замкнулись на одно юридическое лицо — ОАО «Группа Черкизово». Его акции были размещены на LSE, РТС и ММВБ в мае 2006 года. Холдинговую компанию можно заранее зарегистрировать за рубежом, например в Люксембурге (так поступил «Евразхолдинг») или в Голландии («Пятерочка», «Амтел»). Так обходится требование Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) продавать на российских биржах 30% акций размещаемых акций. Кроме того, в этих странах одно из лучших в мире законодательств о холдингах.
Другой вариант реструктуризации — консолидация, или переход на единую акцию. Дочерние предприятия сливаются с материнской компанией и становятся структурными подразделениями. Консолидироваться могут все «дочки» или только часть. Этот вариант более сложный — компания может столкнуться с сопротивлением миноритариев. Но дает большие преимущества: инвесторы платят за консолидированные компании больше, нежели за холдинги. Например, Deloitte перед ее размещением оценивал государственную «Роснефть». В итоге консультант посоветовал нефтяной компании консолидировать 12 «дочек», в том числе 76,77% акций «Юганскнефтегаза». Deloitte оценил стоимость «Роснефти» в $48 млрд до консолидации и в $58 млрд — после.
Преимущество перехода на единую акцию — упрощение бухгалтерского и налогового учета. Появляется возможность засчитать убытки одних предприятий против прибылей других. Главный недостаток — необходимость переоформлять лицензии на одну компанию. Виталий Несис, генеральный директор «Полиметалл УК», планирующего провести IPO в конце 2006 года, утверждает, что его компания намеренно выбрала холдинговую модель организации бизнеса. По его словам, она в максимальной степени позволяет повысить эффективность производства и прозрачность деятельности. «Главное преимущество модели — возможность изменять структуру собственности каждого актива в отдельности, — говорит Виталий Несис. — Например, привлекать партнеров и создавать совместные предприятия для реализации проектов в рамках «дочки», продавать и приобретать новые активы, не меняя структуру компании». К преимуществам холдинга можно отнести простоту и прозрачность налогового учета, например полное разнесение затрат, «изоляцию» техногенных и налоговых рисков: фактически компания в целом защищена от проблем на одном из ее активов.
Наконец, в рамках реструктуризации выделяются дочерние фирмы по отраслям. Довольно часто, когда это удобно, российские бизнесмены покупают сторонние активы не на себя, а на свою основную компанию. В результате у нее на балансе оказываются газеты, журналы, пароходства, дома отдыхаѕ Для инвесторов это первый признак непрофессионального управления компанией: вместо того чтобы сосредоточиться на основной деятельности, менеджмент распыляет силы на сопутствующий бизнес. Поэтому еще до IPO лишние активы необходимо вывести в отдельные структуры и продать, пусть даже самому себе. Тогда и за акции будущего эмитента можно будет выручить больше.
Вместе с реструктуризацией активов проводится оптимизация структуры управления. Выделяются структурные подразделения, проводится реинжиниринг бизнес-процессов, создаются центры финансовой ответственности. Все это может сопровождаться построением корпоративной информационной системы на базе ERP-решения от западных поставщиков. Наконец, должна произойти переориентация топ-менеджмента на рост курса акций компании. Соответственно все решения руководство должно принимать с оглядкой на капитализацию. В этом должно помочь создание системы мотивации, заточенной под повышение стоимости компании. Например, можно дать возможность для топ-менеджеров выкупить часть акций компании через два-три года по заранее фиксированной цене. Опционную программу придумал и шинный холдинг Amtel-Vredestein. Правда, выглядит она довольно издевательски: менеджерам предлагается выкупить от 0,28 до 1,5% акций по цене размещения в конце 2005 года — $11 за штуку. При том что 30 августа 2006 года они котировались по $4,6 за акцию.
Деньги с биржи. Перед проведением IPO практикуется выход на рынок долгового финансирования. Если компания собирается размещать акции в России — с облигациями. Если же целью ставится LSE или NYSE — необходимо выпустить CLN (кредитные ноты) и евробонды. Так рынок и эмитент знакомятся друг с другом. Инвесторы начинают обсуждать компанию, ее показатели. Она уже не будет им «чужой» и незнакомой при продаже акций. А эмитент учится раскрывать информацию, общаться с инвесторами, аналитиками и прессой. Пробный облигационный выпуск перед IPO сделал «Лебедянский», CLN и еврооблигации выпускал «Амтел». Разместить кредитные ноты до конца 2006 года на $150-250 млн планирует «Суэк». Угольная компания может провести IPO уже в 2007 году.
Одновременно с привлечением долгового финансирования в компании создается департамент IR (investor relations — связи с инвесторами). «Он должен состоять из опытных специалистов в области PR и GR», — рекомендует Олег Понамарев из Prado. Если этого не было сделано раньше, в совет директоров привлекаются независимые члены. С одной стороны, они гарантируют будущим миноритариям соблюдение их прав, с другой — помогают компании своим опытом и связями.
После начинается процесс непосредственной подготовки к продаже акций. Здесь необходимо выбрать юридического консультанта. Он займется документацией, регистрацией в ФСФР, работой с акционерами и андеррайтерами, прохождением листинга на бирже. Выбираются организатор и андеррайтеры, разрабатывается маркетинговая стратегия IPO. «В зависимости от отрасли, в которой работает компания, необходим разный подход к инвесторам, — рассказывает Владимир Маленко, генеральный директор компании «Финэкспертиза-капитал». — Например, мы работали с компанией, занимающейся лизингом железнодорожного транспорта. Очень специализированная отрасль, которую в состоянии понять лишь инвесторы, долго работающие в этой индустрии. Дело в том, что такие компании могут восемь лет не приносить прибыли. А в последние три года общая доходность портфеля подскакивает до 30%. Такие вещи в ходе road-show показываются только специальным фондам. Остальная публика покупает на свой страх и риск». Вместе с инвестиционным консультантом организатор определяет справедливую стоимость акций компании и ценовой коридор, в котором инвесторам предстоит оставлять свои заявки. Кстати, инвестконсультанту порой приходится «продавать» компанию андеррайтеру. «Как ни прискорбно, даже в России есть непривлекательные компании, — рассказывает Владимир Маленко. — Мы наводим лоск и представляем такую фирму андеррайтеру как инвестиционную возможность. Например, один из наших клиентов работает в пищевой индустрии. Со своей доходностью и планами на развитие он не вписался в планы ни одного из андеррайтеров. Они просто понимают, что усилия по продаже этого клиента себя не оправдают».
Вместе с организатором IPO компания решает, на каких биржах следует разместить акции. Следует помнить, что продажи 30% бумаг на российских площадках требует законодательство. Для остальных 70% — полное раздолье. Российские эмитенты обычно останавливаются на LSE или NYSE. Причем предпочтение отдается Лондону: после принятия акта Сарбейнса-Оксли условия листинга на Нью-Йоркской бирже резко ужесточились. Кроме того, по словам Владимира Маленко, если IPO в Лондоне обойдется компании в 4-5% от размещения, то в Нью-Йорке организатор, андеррайтеры и прочие расходы заберут 7-8% от привлеченной суммы. Наконец, для размещения на NYSE требуется составлять отчетность по непопулярным в России стандартам US GAAP. Они более жесткие, чем IFRS, и в России ими пользуется не более 20 компаний.
Владимир Маленко рекомендует обратить внимание на еще одну площадку, которая может стать одним из мировых финансовых центров, — Дубайскую биржу. Она была открыта всего пять лет назад. «Мы работаем с казахскими компаниями, которые готовы рассмотреть Дубай как свой первичный рынок, — рассказывает Владимир Маленко. — Там выше оценка из-за лучшего инвесторского спроса. Если нужен не PR «Моя компания котируется в Лондоне», а реальные деньги, Дубай — реальная альтернатива». На Дубайской бирже необязательна аудированная отчетность, можно выводить совершенно новые компании, которые просто хотят привлечь деньги под проект. Всю процедуру IPO можно пройти всего за два месяца. «Дубайский рынок в 2006 году упал на 63%, — рассказывает Владимир Маленко. — А потому свыше было дано распоряжение «разбавить» эмитентов стран Персидского залива. И привлечь как можно больше компаний из Средней Азии, Китая, Африки». Главный недостаток — наличие всего 12 андеррайтеров, берущих 3-4% от цены размещения.
Помимо основной площадки в Лондоне есть секция альтернативных инвестиций — AIM. Она отличается более простыми требованиями для получения листинга. У компании может не быть даже выручки и истории публичного обращения ценных бумаг. Инвесторов волнуют лишь перспективы роста бизнеса. По сути, компания привлекает на AIM инвестиции от «бизнес-ангелов» и венчурных фондов. Недостаток — высокая стоимость заимствований: на IPO придется потратить 10% от общей суммы привлеченных средств, но не менее $800 тыс. Американская NASDAQ также рассчитана на быстрорастущие компании, но работающие в сфере высоких технологий. И требования там гораздо жестче: необходимо иметь операционную историю больше года, минимальную капитализацию в $5 млн и не менее 300 миноритарных акционеров по итогам размещения.
Грезы о деньгах. Но все же редко кто мечтает о выходе на фондовую биржу. Обычно компания просто сталкивается с нехваткой средств для развития. Самый быстрый способ привлечения долевого финансирования — продажа акций «бизнес-ангелу». Это категория инвесторов, вкладывающих деньги на свой страх и риск в совсем юные компании, в чьих активах находятся лишь идеи. Никакой подготовки для привлечения «ангелов» не требуется. Их инвестиции относительно невелики и колеблются в пределах $10-500 тыс. «Ангелы» вкладывают собственные деньги, готовы давать их под честное слово даже в «нулевые» проекты, когда есть только идея. Вместе с тем немало получают взамен: как правило, речь идет не менее чем о 50% акций компании. «Ангел» зачастую становится членом управленческой команды проекта и готов делиться с партнерами не только деньгами, но и опытом, связями. Ведь обычно такие инвесторы сами являются успешными топ-менеджерами, консультантами или бывшими предпринимателями. В России «громких» вложений «бизнес-ангелов» пока не было. Но, например, в США частным инвесторам удавалось на несколько порядков увеличивать свой капитал. Например, инвестиции в компанию Apple в размере $91 тыс. принесли «ангелу» $154 млн.
Разумеется, «бизнес-ангел» не слишком подходит уже состоявшимся компаниям с выручкой от $10 до $100 млн в год. Для них частные инвестиции попросту малы. Таким фирмам стоит стремиться к привлечению в капитал венчурного или даже фонда прямых инвестиций. Максимальные вложения первого ограничены $5 млн. А фонд прямых инвестиций готов потратить до $20 млн. Только просто так фонды своих денег не отдадут. Для продажи им акций компании придется немного постараться. Как минимум фонд потребует разработанный бизнес-план. В нем должны быть четко описаны история компании, предпосылки ее развития, перспективы рынка, производственная программа и денежные потоки проекта. Тем не менее продать акции фонду намного легче размещения на бирже. Он проводит усеченный due diligence, снимается вопрос наличия независимых директоров. Также отпадают вопросы аудита: если фонд собирается покупать акции, ему хватит и собственного анализа.
Недостаток такого финансирования заключается в процессе определения цены, по которой инвестор купит акции компании. При IPO капитализацию назначает рынок. При непубличном финансировании стоимость определяется путем переговоров и оценки. «Цена компании может отличаться в разы у различных оценщиков, — размышляет Владимир Маленко, — поэтому в ходе переговоров побеждает участник с большим рыночным весом. Как правило, фонд». Для улучшения условий сделки для компании полезно заставить разные фонды конкурировать между собой. Сумма сделки может вырасти в полтора-два раза.
Наконец, перед самым выходом на фондовую биржу (вплоть до момента привлечения андеррайтера) компания может провести частное размещение. «По процессу организации подготовка IPO и private placement одинаковы, — размышляет Наталья Тетруева, исполнительный директор управления инвестиционно-банковской деятельности ИК «Тройка Диалог». — Готовятся обширные документы по раскрытию информации о компании, инвестиционный банк пишет аналитический отчет». Но в отличие от размещения на бирже private placement гораздо дешевле. Кроме того, в процессе продажи акций частным фондам информацию о компании можно не публиковать. Каждый из потенциальных инвесторов подписывается под соглашением о неразглашении информации. Частные размещения становятся популярными, поскольку фонды аккумулируют все большее количество средств. Уже не нужно выходить на биржу даже за $1 млрд — акции на такую сумму несложно продать по фондам. На сделку private placement компания может выйти, не закончив, например, юридическую реструктуризацию. «В этом случае она обычно берет на себя обязательства перед новыми инвесторами закончить эти процессы в течение определенного срока», — рассказывает Наталья Тетруева.
ВСЕ IPO РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ*
№
Компания-эмитент
Объем IPO, млн $
Размещено акций, %
Торговая площадка
Дата
1
Роснефть
10800
15
LSE, РТС, ММВБ
2006
2
АФК Система
1354
19
LSE
2005
3
Комстар-ОТС
1062
35
LSE
2006
4
Новатэк
880
17
LSE
2005
5
Новолипецкий меткомбинат
609
7
LSE
2005
6
Pyaterochka Holding
598
30
LSE
2005
7
Evraz group
422
8
LSE
2005
8
Магнит
368
19
ММВБ и РТС
2006
9
CTC Media
346
16
NASDAQ
2006
10
Мобильные ТелеСистемы
323
15
NYSE
2000
11
C.A.T. oil
322
35
Deutsche Borse
2006
12
Группа Мечел
291
10
NYSE
2004
13
Raven Russia
268
70
AIM LSE
2005
14
Черкизово
251
28
LSE, РТС, ММВБ
2006
15
Вимм-Билль-Данн
207
25
NYSE
2002
16
Amtel-Vredestein
202
27
LSE
2005
17
Лебедянский
151
20
ММВБ и РТС
2005
18
Разгуляй
144
28
ММВБ и РТС
2006
19
Верофарм
140
50
РТС
2006
20
Северсталь-Авто
135
26
ММВБ и РТС
2005
21
Иркут
127
23
ММВБ и РТС
2004
22
Urals Energy
114
31
AIM LSE
2005
23
Вымпелком
111
30
NYSE
1996
24
Седьмой континент
81
13
РТС
2004
25
Открытые инвестиции
69
39
РТС
2004
26
Golden Telecom
64
34
Nasdaq
1999
27
Eastern Property Holdings
55
45
Швейцарская фондовая биржа
2005
28
Калина
52
28
ММВБ и РТС
2004
29
Sibir Energy
24 млн фунтов
—
AIM LSE
1997
30
Rambler Media
40
26
AIM LSE
2005
31
Trans Siberian Gold
16 млн фунтов
35
AIM LSE
2003
32
Highland Gold Mining
34
10
AIM LSE
2002
33
International Marketing & Sales Group
26
26
AIM LSE
2005
34
Аптечная сеть 36,6
14
20
ММВБ
2003
35
Zirax Plc (Глобал-Каустик)
14
30
AIM LSE
2005
36
РБК Информационные системы
13
16
ММВБ и РТС
2002
37
Хлеб Алтая (Пава)
8
10
ММВБ и РТС
2005
38
Amur Minerals
7
14
AIM LSE
2006
39
Peter Hambro Mining
—
—
AIM LSE
2002
Источник: «Финанс.» * Включая тех, у которых более 75% активов находится в России.
Журнал «Финанс.» № 34 (171) 4-10 сентября 2006 — Компании
Андрей Школин
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.