«Роснефть» — единственная нефтяная компания России, полностью находящаяся в собственности государства. 23 июня ее совет директоров утвердил ценовой диапазон, в котором она планирует разместить свои акции: от $5,85 до $7,85. Это соответствует капитализации по итогам размещения в пределах $60-80 млрд. По словам представителей «Роснефти», компания оценивала себя дороже — до $90 млрд. Но на понижение аппетитов сыграла недавняя коррекция, прошедшая на финансовых рынках.
За последние полтора года «Роснефть» оценивали много раз. И каждая новая оценка оказывалась выше предыдущей. Первым был инвестбанк Morgan Stanley. По его версии, весной 2005 года «Роснефть» стоила $26 млрд. По такой цене она была внесена правительством в уставный капитал «Роснефтегаза». Затем «Роснефть» оценивала компания Deloitte. Получилось $48 млрд до присоединения 12 дочерних компаний и в $58 млрд после. В конце 2005 года президент «Роснефти» Сергей Богданчиков предполагал, что его компания будет стоить $70-80 млрд. Но лишь к 2010 году. А по предварительным оценкам аналитиков компаний — организаторов IPO, справедливая стоимость «Роснефти» в июне находилась в диапазоне $63-120 млрд. Минимальную оценку дал инвестбанк Morgan Stanley, максимальную — «Уралсиб». И все-таки сколько должна стоить «Роснефть»?
Лобби для быстрого роста. «Ф.» опросил независимых экспертов, не причастных к IPO «Роснефти». Большинство аналитиков считают справедливой нижнюю границу объявленного ценового диапазона. Однако, по их мнению, она предполагает отсутствие потенциала для роста на вторичных торгах. «Справедливая стоимость «Роснефти» равна $40,5 млрд, — рассуждает аналитик «Антанты-капитал» Денис Матафонов. — Но у нее есть такой нематериальный актив, как поддержка государства и лоббистские способности менеджмента. Премия за них должна составлять не менее 50%». Аналитик прогнозирует, что размещение пройдет ближе к нижней границе ценового коридора, а итоговая капитализация составит $70 млрд ($6,85 за акцию). Огромный лоббистский потенциал «Роснефти» обеспечивает прямой выход на Владимира Путина. Председатель ее совета директоров Игорь Сечин одновременно занимает пост замглавы администрации президента. Именно благодаря его поддержке «Роснефть» избежала слияния с «Газпромом», наметившегося в 2004 году. Тогда чиновники хотели отдать нефтяную компанию за 10,74% акций газовой монополии и консолидировать контрольный пакет. Но «Роснефть» сумела избежать объятий всесильного «Газпрома». Напротив, после борьбы с ним она увеличилась почти втрое, купив за $9,35 млрд «Юганскнефтегаз», отобранный у «Юкоса» за долги.
Вместе с тем политический риск — главный для «Роснефти». Государственная поддержка, которой обладает компания, может как усилиться, так и ослабеть. Ближайший переломный год — 2008-й, когда пройдут очередные выборы президента. Да и сама господдержка — палка о двух концах. Помогая «Роснефти» сегодня, государство может вежливо попросить ее об ответных действиях завтра. Тогда компания будет вынуждена действовать не в интересах миноритарных акционеров, что негативно скажется на котировках акций.
Аналитик инвесткомпании «Финам» Тимур Хайруллин считает, что размещение пройдет ближе к верхней границе объявленного ценового коридора. «Покупка акций «Роснефти» предоставляет инвесторам возможность участия в капитале второй по величине российской нефтегазовой компании, — говорит аналитик. — У нее значительный потенциал улучшения операционных и финансовых показателей за счет хорошего портфеля активов и динамичного развития». Действительно, добыча «Роснефти» увеличивается быстрее многих других вертикально интегрированных нефтяных компаний (ВИНК). Ее рост без учета «Юганскнефтегаза» по итогам 2005 года составил 7,3%. Для сравнения: добыча «Лукойла» выросла всего на 4,3%. Сергей Богданчиков планирует, что в 2010 году его компания выкачает 100 млн тонн нефти, а в 2015 году — 140 млн тонн. «Роснефть» предполагает диверсифицироваться за счет газа — 40 млрд кубометров к 2012 году. Это чуть меньше, чем вся добыча независимых производителей голубого топлива в 2005 году. Активно наращивать производство нефти и газа «Роснефть» намеревается за счет поглощений и своих значительных запасов. Они составляют 18,9 млрд баррелей нефтяного эквивалента. По этому показателю «Роснефть» занимает третье место в мире. Впрочем, большие запасы характерны для всех российских нефтяников, активно набирающих лицензии на месторождения, но не начинающих их разработку.
Плата за лоббизм. Ближайший аналог государственной «Роснефти» по запасам и добыче среди российских нефтяников — частный «Лукойл». У конкурентов сравнимые запасы — 2,6 млрд и 2,8 млрд тонн соответственно. По добыче «Лукойл» лидирует (90,2 млн тонн), опережая серебряного призера «Роснефть» на 15,6 млн тонн. По нижней границе заявленного ценового диапазона капитализация нефтяной госкомпании составляет $60 млрд. В таком случае инвесторы оценивают ее запасы в $3,17 за баррель. А при размещении по $7,85 за акцию стоимость запасов «Роснефти» возрастает до $4,23 за баррель. Между тем у «Лукойла» этот показатель равен $3, для ТНК-BP — $4. На первый взгляд запросы «Роснефти» выглядят справедливыми. По крайней мере по запасам.
Но у компании ведь есть долг объемом $11,6 млрд. Соответственно показатель капитализации с учетом долга (EV) минимально равен $71,6 млрд. Тогда стоимость одного барреля нефти «в земле» при цене акций в $5,75 вырастает до $3,8, а при высшей границе ценового диапазона — до $4,8. Несколько дороже, но за лоббистские качества менеджмента переплатить можно. Не случайно Сергей Богданчиков в первый день road-show процитировал Владимира Путина: «Мы будем помогать «Роснефти» наращивать ресурсы».
А вот по текущим финансовым коэффициентам «Роснефть» оценивает себя существенно выше российских коллег. Даже при нижней границе ценового диапазона показатели P/E (соотношение капитализации к чистой прибыли) и EV/EBITDA (соотношение капитализации с учетом долга к прибыли до вычета налогов, процентов по кредитам и амортизации) равны соответственно 14,4 и 10,1. Для «Лукойла» эти коэффициенты много ниже — 9,7 и 6. Иными словами, андеррайтеры оценивают «Роснефть» как минимум в полтора раза дороже лидера российской нефтедобычи и зарубежных аналогов (см. таблицу). Бонус за личный контакт с президентом?
Так и есть, по мнению опрошенных аналитиков. Они склоняются к мысли, что капитализация «Роснефти» по итогам размещения составит $70 млрд. У госкомпании есть и другие плюсы. «Чтобы скупить на рынке 1,5% акций «Лукойла», нужно потратить много времени и денег, — говорит Михаил Зак, старший аналитик ИК «Велес Капитал». — А можно заплатить премию «Лукойлу» и быстро купить такой же пакет его ближайшего аналога». Предпочтительнее выглядит приобретение акций «Роснефти» по сравнению с «Лукойлом» по мнению Тимура Хайруллина из «Финама». Он считает справедливым заплатить $6,5 за акцию. «Такая цена бумаг «Роснефти» будет означать, что «Лукойл», «Сургутнефтегаз» и другие российские нефтяники существенно недооценены, — размышляет эксперт Rye, Man & Gor Securities Антон Рубцов. — При размещении в диапазоне $70-80 млрд у «Роснефти» не будет потенциала роста». С ним соглашается аналитик «Олмы» Игорь Додонов и выделяет событие, на котором акции «Роснефти» мгновенно взлетят: «В случае если к госкомпании отойдут оставшиеся активы «Юкоса», ее капитализация вырастет до $100-110 млрд, — говорит он. — Но в нынешних условиях стоимость акций «Роснефти» после IPO будет снижаться. Ее справедливая стоимость составляет $65-70 млрд».
Смелые инвестиции. «Роснефти» присущи те же риски, что и остальным российским компаниям нефтегазового сектора. Так, увеличение ставки НДПИ и экспортной пошлины привело к снижению операционной рентабельности в первом квартале 2006 года до 25,5% с 29,4% по итогам 2005 года. Правда, оба результата — одни из лучших в отрасли. «Роснефть», как и остальные российские ВИНК, сильно зависит от экспорта сырья и соответственно от мировых цен на нефть. Справиться с этим недостатком госкомпания могла бы за счет увеличения добавленной стоимости в конечной продукции. Пока же Сергей Богданчиков может распоряжаться всего двумя нефтеперерабатывающими заводами — в Туапсе и Комсомольске-на-Амуре. Эти крупнейшие в России НПЗ пропустили всего 14% прошлогодней добычи «Роснефти». А из-за устаревшего оборудования уровень переработки составляет всего 55-60%. Для сравнения: на предприятиях международных нефтяных компаний этот показатель достигает 95%.
Серьезная угроза благополучию «Роснефти» — большой чистый долг, составлявший $11,6 млрд на конец первого квартала 2006 года. Компания Сергея Богданчикова всегда отличалась завидным «кредитным» аппетитом. Но особенно сильно задолженность выросла в конце 2004 года, когда «Роснефть» брала кредиты под покупку «Юганскнефтегаза». К середине 2005 года ее долг достиг рекордных $22 млрд. Больше он был только у «Газпрома» и «Юкоса». Снизить задолженность в два раза госкомпания смогла в основном за счет опротестования налоговых претензий к «Юганскнефтегазу». Оставшаяся сумма приходится на банковские кредиты и облигации.
Опасность представляют возможные претензии со стороны миноритариев «дочек» «Роснефти». Госкомпания проводит консолидацию 12 компаний, которая закончится уже после IPO. Некоторые акционеры «дочек» недовольны предложенными коэффициентами конвертации. Миноритарии Комсомольского НПЗ уже обещали судиться. «Возможно, придется поломать копья, — говорит Халиль Шехмаметьев из БД «Открытие», — но недолго. Топ-менеджмент «Роснефти» доказал свою квалификацию в борьбе с корпоративными шантажистами из «Краснодарнефти»».
Совсем мал риск удовлетворения претензий «Юкоса» и Group Menatep: до сих пор «Роснефть» выигрывала суды в России, а иностранные инстанции отказывались принимать иски бывшего владельца «Юганскнефтегаза». Кстати, «Юкос» в процессе консолидации в обмен на 23,2% привилегированных акций «Юганскнефтегаза» сможет получить 9,7% «Роснефти». Правда, вероятнее, что опальная компания предпочтет деньги, необходимые для погашения долгов перед бюджетом.
Уточнения
В № 23 в рубрике «Что будет» следует читать: «24.06.1959 Никита Хрущев обещал вице-президенту США Ричарду Никсону показать «кузькину мать».
Редакция приносит свои извинения за публикацию неточной цитаты первого заместителя председателя правления Экспобанка Сергея Радченкова в № 24 журнала «Финанс.». Приводим первоначальный комментарий г-на Радченкова для опроса «Как привлекают корпоративных клиентов»: «Недопустимым методом борьбы за клиентов является «очернение» конкурентов, распространение заведомо ложных слухов о них. К приемам недобросовестной конкуренции я бы также отнес умышленное предоставление ложной или неполной информации о фактической стоимости обслуживания в банке, когда представители банка не говорят о дополнительных затратах и комиссиях».
Неявное преимущество
«Роснефти» принадлежат лицензии на сложные для разработки месторождения на Сахалине и в Восточной Сибири. Но это может стать преимуществом, если государство снизит налоги на добычу полезных ископаемых в труднодоступных регионах. «Роснефть» станет первым претендентом на получение льгот: только она идет в проекты, ранее считавшиеся частными компаниями невыгодными. Учитывая лоббистские способности менеджеров «Роснефти», вероятность подобного развития событий довольно высока.
Приоритеты госкомпании
Наиболее привлекательным для «Роснефти» является азиатский рынок — в первую очередь китайский. Ожидается, что к 2015 году поставки российской нефти в страны Азиатско-Тихоокеанского региона вырастут в восемь раз. «Роснефть» обеспечивает 77% всех поставок российского сырья в этот регион и надеется сохранить свои позиции. Например в конце июня она купила 97,5% акций Находкинского нефтеналивного морского торгового порта, ранее принадлежавшего группе «Альянс». «Роснефть» планирует стать одним из основных пользователей трубопровода Восточная Сибирь — Тихий океан, по которому нефть будет поставляться в Китай и Японию. А пока китайские компании готовятся принять участие в размещении «Роснефти».
ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ НЕФТЕГАЗОВЫХ КОМПАНИЙ В 2005 Г.
Показатели
Роснефть
Газпром***
Лукойл
Royal Dutch Shell
BP
Exxon
Sinopec
Выручка, $ млрд
23,9
45,6
56,2
306,7
249,5
359
105,6
Рост выручки,%
355
39
65
15
25
23
35
EBITDA, $ млрд
7
13,3
10,7
54,1
32,7
36,1
8,48
Рентабельность EBITDA, %
29
29
22
18
13
10
8
Чистая прибыль, $ млрд
4,2
7,5
6,4
26,3
22,3
28,7
4,9
Чистая рентабельность, %
17
17
12
9
9
8
5
Капитализация на 27.06.06, $ млрд
60-80*
230,1
62,7
220,6
230,4
360,9
70,1
P/S
2,5-3,3
5
1,1
0,7
0,9
1
0,7
P/E
14,4-19,2
30,6
9,7
8,4
10,3
12,6
14,2
EV/EBITDA
10.01.13
20,8
6
6,9
6,4
7
6,4
Запасы, млрд барр. нефтяного эквивалента
18,9
28,9 трлн кубометров газа; 2,6 млрд т нефти
20,3
7,8
7,2
22,4
3,8
Добыча, млн т
74,6
547,9 млрд кубометров газа; 1,3 млн т нефти**
90,2
172
197
200
38
* Ценовой диапазон, установленный при IPO. ** Без учета «Газпром нефти». *** Отчетность по РСБУ.
КОММЕНТАРИИ
АЛЕКСЕЙ ГОЛУБОВИЧ, председатель совета директоров «Русских инвесторов» (директор по стратегическому планированию и корпоративным финансам «Юкоса» в 1998-2000 годах):
— Если по итогам IPO инвесторы оценят «Роснефть» на уровне $70 млрд, то при сохранении текущей ситуации на фондовом рынке у портфельных инвесторов появится шанс заработать на ее акциях не менее 20-25% в течение года. Мне кажется, что в портфелях западных инвестфондов доля акций «Роснефти» должна быть пропорциональна долям Petrobras или Repsol. Но покупать акции лучше в два этапа: половину при первоначальном размещении, еще столько же позже. Из-за масштабов IPO и большого интереса инвесторов к «Роснефти» в июле возможен ажиотажный спрос. Это размещение особенное ввиду значимости и перспектив компании для российской и мировой нефтяной промышленности. Ценные бумаги «Роснефти» будут наиболее качественными в России. Поэтому и для россиян они будут хорошим способом вложения сбережений. Все разговоры о нарушении прав акционеров «дочек» Роснефти прекратятся, когда компания начнет показывать рост продаж и платить высокие дивиденды. Почти все, что сказано в последнее время на тему сравнения «Роснефти» и «Лукойла», было направлено на занижение цены в ходе предстоящего IPO.
ЕВГЕНИЙ ЯСИН, научный руководитель Высшей школы экономики:
— У «Роснефти» привилегированное положение по отношению к другим нефтяным компаниям. Это будет немаловажным стимулом для инвесторов, которые будут вкладывать деньги в ее акции во время IPO и на вторичном рынке. Последние тенденции свидетельствует о том, что инвесторы предпочитают бумаги госкомпаний. Поэтому вероятность успешного размещения «Роснефти» довольно высока. Более четкое представление можно будет получить в течение 5-6 месяцев после IPO. Этические вопросы очень мало волнуют бизнес. Однако «Роснефть» участвовала в разделе «Юкоса». Ее активы связаны с рисками долговых претензий. С моей точки зрения, покупка «Юганскнефтегаза» является примером просто отвратительной незаконной экспроприации. У «Роснефти» большой долг, который ей нужно отдавать. Один из главных мотивов предложения акций широкому кругу физических лиц — серьезная неуверенность руководства компании. Инвесторам, желающим войти в акции «Роснефти», лучше сделать это во время IPO. Первое время они будут дорожать. Массовый инвестор будет делать вложения не в «Роснефть», а во Владимира Путина и его команду. Сама «Роснефть» мало отличается от других госкомпаний. Многое зависит от того, удастся ли менеджменту дополнить свои преимущества хорошим управлением, снижением издержек и повышением эффективности работы.
ЭДУАРД РЕБГУН, временный управляющий «Юкоса»:
— Меня удивило, что акционер «Юкоса» Group Menatep выступил с требованием запретить IPO. «Роснефть» и «Юганскнефтегаз» — два его крупнейших кредитора. Именно им предстоит в первую очередь решать вопрос о принятии плана финансового оздоровления и подписании мирового соглашения. Получается, что акционеры «Юкоса» только на словах пытаются договориться со вторым после государства кредитором, а на деле подрывают на Западе доверие к «Роснефти». После выпада Menatep она может не согласиться на финансовое оздоровление своего должника. Если 14 известнейших мировых банков пошли на банкротство «Юкоса», значит, за рубежом доверие к компании невысоко. А «Роснефть» — серьезный покупатель, имеющий финансовые преференции в виде долгов «Юкоса» и государственную поддержку. Я положительно расцениваю возможность для физических лиц приобрести акции «Роснефти» — люди получили еще одну возможность для вложения сбережений. Это будет способствовать повышению уровня доверия общества к действиям государства. Надеюсь, что люди будут инвестировать, деньги будут приносить пользу, иначе что мы делаем в этой стране?
ВИКТОР ГЕРАЩЕНКО, председатель совета директоров «Юкоса»:
— Успех IPO «Роснефти» отчасти обеспечивается грамотными западными консультантами и солидной командой организаторов. Если государство хочет сделать крупную нефтяную компанию — у него это получится. Но создание такого «гиганта» должно делаться чистыми руками. Я считаю, что самым разумным ходом для «Юкоса» могла бы стать прямая продажа всей компании «Роснефти». При этом не важно, как будет профинансирована сделка, пусть даже Центробанк даст кредиты госбанкам. Для России правильнее сохранить «Юкос» и его специалистов, не давать ему сокращать добычу. Что касается вопроса первенства «Роснефти» на российском рынке, думаю, что «Роснефть» постепенно выигрывает у «Лукойла» количественно. Но до лидерства по качеству ей еще далеко.
Журнал «Финанс.» №25 (162) 3 – 9 июля 2006 — Главная тема
Андрей Школин, Леонид Хомерики
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.