Только за последний год АФК “Система” и ОАО “Объединенные машиностроительные заводы” (ОМЗ) выпустили CLN на общую сумму $130 млн.
Существующие на рынке ноты российских компаний фактически эмитированы известными западными финансовыми институтами, а вот сумма, вырученная от размещения эмиссии, передается в виде кредита заемщику. При этом торговля CLN осуществляется аналогично суверенным еврооблигациям РФ – через международную клиринговую систему Euroclear, что минимизирует операционные риски для инвесторов.
“Банк – эмитент кредитных нот предоставляет заемщику кредит, параметры которого совпадают с параметрами нот, – пояснила журналу “Финанс.” Ольга Гороховская, кандидат экономических наук, главный специалист управления ценных бумаг с фиксированной доходностью Альфа-банка. – Эмитент обслуживает кредитные ноты в той мере, в которой заемщик обслуживает кредит. Как правило, банк не несет ответственности по нотам и выступает в данном случае посредником. Однако по ним могут предусматриваться дополнительные гарантии в виде, например, поручительства третьих лиц”.
“Рынка еще нет”. По мнению Ольги Гороховской, оценивать конъюнктуру этого рынка достаточно проблематично, поскольку сам рынок пока не сформирован. “Я могу отметить два публичных выпуска – АФК “Система” и ОМЗ. Может быть, были и другие, но, поскольку размещение нот нигде не регистрируется, отследить их, если об этом не заявляют, довольно сложно”, – продолжает она. Кроме того, CLN часто использовались в схемах привлечения иностранных инвестиций на рынок ГКО и в другие высокодоходные российские финансовые активы.
Тем не менее ноты – достаточно перспективный инструмент для российских компаний. Их выпуск позволяет привлечь средства при ограниченном раскрытии информации в более сжатые сроки и с меньшими издержками, чем выпуск еврооблигаций. К тому же они позволяют увеличить доходность вложений инвесторов за счет принятия дополнительного кредитного риска. Так, по словам директора департамента корпоративного финансирования “Русала” Олега Мухамедшина, среди $1,5 млрд заимствований компании на CLN приходится $200 млн, что в принципе является довольно большой суммой для такого рода производного инструмента.
Как объясняет Ольга Гороховская, у нот объемы выпусков намного меньше. “Стандартный объем выпуска нот – до $100 млн, это, как правило, около $30-50 млн, тогда как обычный объем эмиссии еврооблигаций составляет $200-700 млн. Поэтому ликвидного рынка кредитных нот российских заемщиков пока нет. Хотя для западного рынка ноты являются стандартным инструментом”, – говорит она.
По доходности ноты, как правило, торгуются с премией к корпоративным еврооблигациям заемщиков с аналогичным уровнем кредитного риска, так как последние подразумевают публичное размещение и соответственно существуют стандарты по раскрытию информации как экономического, так и юридического плана. С другой стороны, доходность по еврооблигациям и должна быть несколько ниже. Однако при небольшом объеме еврозайма (менее $100 млн) более привлекательная для заемщика процентная ставка перекрывается высокими фиксированными затратами на организацию его выпуска. Сюда входит юридическое сопровождение, аудит, раскрытие информации, road-show и т. д.
Первый выпуск ОМЗ. В конце прошлого года ОМЗ первыми вышли на внешние рынки заимствований путем размещения CLN. Конечно, и до этого были случаи привлечения денежных средств таким образом, например “Русалом”, но ОМЗ стали практически первыми, кто публично об этом заявил и на кого общественность обратила внимание. Кстати, размещение нот стало для компании первым шагом в выходе на внешние рынки заимствований. Дело в том, что до этого ОМЗ успешно разместили несколько выпусков облигаций только на российском рынке.
CLN ОМЗ выпущены на $30 млн, имеют срок обращения два года, а банк ING, выступил непосредственным эмитентом этих бумаг. Другими организаторами выпуска стали также российские Альфа-банк и Внешторгбанк. По оценкам специалистов, доходность нот ОМЗ при размещении находилась на рыночном уровне: цена размещения – 100%, купон – 11,25% годовых. Как рассказал журналу “Финанс.” вице-президент по казначейству и собственным ценным бумагам ОМЗ Дмитрий Зайченко, доходность, по которой размещены кредитные ноты, вполне соответствует кредитному риску компании. В любом случае их обслуживание существенно дешевле аналогичных по сроку кредитных ресурсов.
Что касается покупателей обязательств, то, как рассказал журналу “Финанс.” заместитель начальника казначейства Внешторгбанка Игорь Пьянков, потенциальный круг инвесторов – это те, кто хорошо разбирается в ситуации на российском долговом рынке и знаком с компаниями, в частности с ОМЗ. В данном случае основными покупателями займа выступили российские банки (включая дочерние структуры иностранных банков), имеющие соответствующие лицензии для приобретения валютных активов, и западные компании, которые входят в группы, имеющие бизнес в России.
Невольно возникает практичный вопрос: если основными покупателями CLN стали российские банки, то с чем связан тот факт, что бумаги выпускаются вне России. Организаторы связывают это в первую очередь с формированием ОМЗ кредитной истории на еврорынке, держа в уме возможность более крупных выпусков в будущем. “Мы считаем, что выпуск нот – хороший опыт для компании с целью дальнейших заимствований на западном рынке”, – заявил журналу “Финанс.” старший вице-президент Альфа-банка Артур Сарибеков. С помощью средств, полученных от размещения, ОАО “ОМЗ” рефинансировало свой внутренний облигационный заем и пополнило оборотный капитал.
Риски и гарантии. По сути, кредитные ноты предназначены для управления кредитными рисками. Они позволяют отделить последние от всех других видов риска, присущих конкретному инструменту, и перенести их от продавца к покупателю. Так, начальник отдела анализа рынка долгового капитала банка “Зенит” Алексей Третьяков определил CLN как сертификат, эмитированный покупателем гарантии, которая подлежит погашению по своей номинальной стоимости по достижении срока платежа только в том случае, если заранее оговоренное сторонами событие в отношении определенного актива не наступило. Если оно все же наступило, то CLN погашается в течение фиксированного периода времени за вычетом сумм компенсации (например, разницы между номинальной стоимостью облигаций и реально взысканными с должника суммами по займу).
Примечательной особенностью кредитного сертификата является то, что выплата основной суммы и процентов в полном объеме не гарантированы инвестору. Если в течение срока долгового обязательства у компании-заемщика наступает одно из следующих событий: процедура банкротства, реорганизация или дефолт по какому-либо обязательству, то банк начисляет процент не на весь срок действия долгового обязательства, а лишь на период до наступления события. При этом номинал сертификата будет погашен не денежными средствами, а ценными бумагами компании. В результате данный вид ценных бумаг является одним из наиболее рискованных – инвестору не гарантированы ни получение основной суммы, ни выплата фиксированного процента. Также подобные бумаги наименее ликвидны – котировки на вторичном рынке обновляются примерно раз в месяц.
CLN на $100 млн. После того как в начале этого года “дочка” АФК “Система” – компания “МТС” удачно вышла на рынок внешних заимствований, использовать благоприятный момент решила и материнская компания, разместив годовые CLN на $100 млн с доходностью 10,75%. Совместными организаторами выпуска выступили ING Bank N.V. London Branch и АКБ “Доверительный и инвестиционный банк” (ныне банк “Траст”).
Еще до проведения презентации спрос на бумаги оценивался в $50 млн, однако в дальнейшем он значительно превысил предложение, в связи с чем было решено увеличить объем выпуска до $100 млн. При этом 70% кредитных нот были размещены среди российских инвесторов, а оставшиеся 30% – среди иностранных.
“Успех данного проекта означает признание АФК “Система” международным инвестиционным сообществом в качестве одного из наиболее надежных российских заемщиков. Для нас этот выпуск является последовательным развитием программы по привлечению инвестиций с использованием всего набора инструментов, доступных на рынке”, – прокомментировал итоги размещения выпуска первый вице-президент АФК “Система” Алексей Буянов.
Его уникальность также заключается в том, что российским банком впервые использовалась технология выпуска CLN c созданием собственной инфраструктуры, необходимой для выпуска подобных инструментов. Исполнительный вице-президент банка “Траст” Арташес Терзян уверен: успех выпуска позволяет надеяться на то, что для российских компаний появился новый эффективный инструмент заимствований на глобальных рынках капитала.
Порядок выпуска и условия обращения CLN на примере выпуска ОМЗ. ING Bank предоставляет компании кредит в долларах США и выпускает кредитные ноты, связанные с ним. Проценты по кредиту и купоны по нотам выплачиваются один раз в полгода. Исполнение обязательств ОМЗ по кредиту влияет на исполнение обязательств ING Bank по нотам. В случае если обязательства ОМЗ по кредиту будут выполняться своевременно и в полном объеме, держателям нот будут выплачены купоны и сумма погашения в определенные условиями выпуска нот сроки. В случае наступления в период обращения нот события, определенного условиями выпуска как Risk event, y эмитента есть выбор – либо выплатить владельцам так называемый Recovery Amount, либо переуступить права требования по кредиту, с которым связаны кредитные ноты.
К событиям Risk event относятся, в частности, банкротство заемщика, отказ платить по своим обязательствам, а также другие события, предусмотренные условиями выпуска нот. Таким образом, приобретатели нот принимают на себя кредитный риск ОМЗ.
Журнал «Финанс.» № 24 (25-31 август 2003) – Опыт
Дмитрий Афонин
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.