Маститые инвестиционные организации, выполняющие заявки клиентов на сотни тысяч долларов, постоянно наращивают торговые обороты и ставят рекорд за рекордом. За считанные годы сложился новый класс биржевых игроков — так называемые массовые инвесторы — и успел стать силой, реально влияющей на направление фондового вектора. Эмитенты со своей стороны увеличивают объемы заимствований на долговом рынке и все чаще заявляют о планах провести публичное размещение акций. Конкурируя между собой, организаторы биржевых торгов вынуждены быстро адаптироваться к новым рыночным масштабам, осваивая незанятые сегменты и расширяя доступный игрокам инструментарий.
Москва товарная. Слово «биржа» вошло в обиход постсоветского «человека и гражданина» в самом начале девяностых годов прошлого века. Благодаря симпатичной овчарке Алисе из телерекламы одноименной торговой площадки его быстро освоили даже люди, не обладавшие коммерческой жилкой. Остальные — все, кто в условиях «дикого капитализма» закладывал фундамент здания своих будущих больших бизнес-проектов, — в те годы не только пополняли лексический запас, но и активно пользовались услугами растущих как грибы после дождя торговых площадок.
Сейчас редко вспоминают, что в новейшей российской истории был короткий период, когда в разных уголках РФ одновременно действовало порядка 600 бирж. Там была представлена широчайшая номенклатура товаров — от продуктов питания до авиатехники. Некоторые из них специализировались на конкретных товарных классах, другие называли себя универсальными и проводили торги сразу в нескольких различных секциях. Площадкам требовались просторные помещения для хранения товарных активов, например Ленинградская товарно-фондовая биржа управляла целой сетью уполномоченных биржевых складов. «Произошла подмена прямых отношений между покупателями и продавцами. Биржи выступали гарантами по сделкам, когда стороны не могли доверять друг другу, у них не было наработанных контактов, да и просто практики делового общения. После того как завязались нормальные долгосрочные деловые отношения, посреднические услуги оказались не нужны, — рассказывает президент Российского биржевого союза Анатолий Гавриленко. — Уже тогда были предпосылки к формированию цивилизованного биржевого товарного рынка. Но государство не поддержало биржевое движение, ему некогда было этим заниматься. Помешали и амбиции участников: биржи не желали объединяться». Рентабельность бизнеса организаторов торгов была колоссальной, но и конкуренция сильной.
В 1992 году открылась Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) — название отражает основную на тот момент ее функцию. А статус ведущей универсальной торговой площадки закрепился за Российской товарно-сырьевой биржей, деятельность которой, по словам ее первого президента Константина Борового, поддерживало федеральное правительство. Впрочем, какое-то время на эту роль претендовала и созданная при участии столичных властей Московская товарная биржа. На ней шли активные торги производными инструментами. «На мой взгляд, настоящий биржевой рынок начинался с фьючерсных торгов на валюту. Это были голосовые торги, они проходили в одном из павильонов ВДНХ. Когда каждый кричал свою цену, в зале стоял такой гул! Там, кстати, осваивали реальные биржевые механизмы многие преуспевающие сегодня брокеры», — вспоминает Анатолий Гавриленко.
При почти полном отсутствии законодательной базы площадкам приходилось брать на себя регулирующие функции. Для решения гражданско-правовых споров, связанных с биржевыми сделками, они создавали арбитражные комиссии. Для контроля над качеством допускаемых к торгам товаров — специализированные центры стандартизации и сертификации. Не хватало квалифицированных кадров, и биржи командировали своих сотрудников стажироваться за рубежом, а затем занимались еще и образовательными услугами — обучали и аттестовывали брокеров. Несмотря на все несуразности товарно-ваучерного периода, биржи помогли государству в решении как минимум двух больших задач — восстановлении нарушенных хозяйственных связей и внедрении рыночного ценообразования.
Игра в «классики». В середине девяностых начался новый этап истории биржевого движения. Товарные площадки постепенно закрывались, но развивался фондовый рынок: в обращение поступали акции приватизируемых предприятий, причем крупные пакеты продавались на биржевых аукционах. Власти уже увлеченно играли с огнем, выстраивая пирамиду государственных краткосрочных обязательств (ГКО), появились муниципальные облигации. Перед биржами открывались широкие горизонты, но дорога к ним оказалась извилистой. Самым болезненным был вопрос соблюдения прав владения: регистраторский и депозитарный бизнес находился в зачаточном состоянии и неугодных миноритарных акционеров иногда просто вычеркивали из реестра собственников предприятия. Зато в случае благоприятного развития событий вложения сулили быстрое многократное приращение капитала. Поэтому желающих рисковать и зарабатывать в эпоху «дикого рынка» было немало. Страна медведей и балалаек манила зарубежных игроков. «До кризиса 1998 года около 75% операций проводилось с участием иностранного капитала. На определенном этапе так происходит на всех развивающихся рынках. Например, первоначально в Бразилию инвестировали в основном иностранные американские фонды. Потом в этой стране разразился кризис, и нерезиденты потеряли много денег», — приводит пример управляющий директор ИК «Центринвест Секьюритис» Дэн Рапопорт. «Шла большая скупка, и иностранцы готовы были приобретать едва ли не любые активы. По котировкам одной-двух «голубых фишек» они судили о движении всего фондового рынка», — добавляет руководитель отдела трейдинга ИК «Финам» Дмитрий Иванов.
За короткое время основной торговой площадкой стала биржа РТС, основанная брокерскими организациями в 1995 году. Ее создатели учли два важных обстоятельства: большую долю рынка занимали нерезиденты, а присутствовавшие на нем российские участники в основном оперировали теневым капиталом и торговали через офшорные компании. Собственно, и те и другие были заинтересованы проводить расчеты в твердой валюте, не заводя деньги в Россию. На это РТС и сделала ставку, когда предложила схему работы, за которой закрепилось название «классический рынок акций» — «классика», как коротко говорят брокеры. Изначально торговые операции проводились на условиях свободной поставки. По сути, в этом режиме площадка служит лишь механизмом коммуникации между продавцом и покупателем, а непосредственное исполнение сделки и расчеты по ней проводятся вне биржи. Участники торгов выставляют котировки, а затем в ходе прямых двусторонних переговоров выбирают приемлемую схему расчетов и могут договориться, скажем, об изменении первоначальной цены пакета. Предварительно депонировать активы не требуется, поэтому ценные бумаги и денежные средства вплоть до исполнения сделки остаются в распоряжении их владельцев. Однако при всех своих преимуществах эта схема обладает серьезным недостатком. Стороны несут дополнительные риски, ведь контрагент может в любой момент отказаться от принятых на себя обязательств. Значительную часть сделок игроки даже не регистрируют в биржевой системе — в этом нет необходимости, поскольку площадка все равно не может гарантировать их исполнение.
Фактически «классика» РТС базируется на доверии: участники рынка для каждого из своих коллег устанавливают так называемый лимит — ограничение по максимально возможному объему торговых операций, проводимых без гарантийного покрытия. Лимиты рассчитываются в индивидуальном порядке и зависят от репутации того или иного игрока. Если рынок стабилен и на нем присутствует ограниченное число дилеров и брокеров, схема работает, но в кризисных ситуациях дает сбой. После августа 1998 года доверие быстро улетучивалось, а нерезиденты уходили из России. Бирже пришлось искать механизмы, позволяющие в изменившихся условиях оперировать на классическом рынке. Она ввела систему расчетов «поставка против платежа», которая предполагает одновременную передачу денег продавцу и ценных бумаг покупателю. РТС в этом случае выступает центральным звеном, предоставляя услуги расчетного депозитария и клирингового центра. Схема доказала свою жизнеспособность: теперь на классическом рынке практикуются оба вида расчетов — как свободная поставка, так и поставка против платежа. А с 15 ноября действует еще и анонимный режим торговли, при котором биржа берет на себя риск неисполнения сделки контрагентом. Но воспользоваться его преимуществами смогут только те игроки, которые заслужат «кредит доверия» от организатора торгов (подробности — в интервью президента РТС Олега Сафонова на стр. 64).
В колоде РТС есть еще несколько козырей, позволяющих ей сохранять за собой статус одной из ведущих площадок. Это система Forts («фьючерсы и опционы на РТС») — рынок срочных контрактов на ценные бумаги, а также возможность торговать акциями «Газпрома» — одними из главных российских «голубых фишек». Формально сделки по ним заключаются на фондовой бирже «Санкт-Петербург», которая обладает соответствующими полномочиями. Наконец, еще одним конкурентным преимуществом РТС является система индикативных котировок RTS Board. Она позволяет на внебиржевом рынке заключать сделки с малоликвидными ценными бумагами, не допущенными собственно к биржевым торгам. Сегодня в ней котируются акции и облигации 590 эмитентов.
Игра в «физики». На карте мира, открывающей сайт ММВБ, выделены четыре географические точки. Тремя отмечены крупнейшие мировые биржевые площадки — Лондонская, Нью-Йоркская и Токийская. Четвертая указывает на местоположение самой «мамбы» (ключевое сленговое слово из лексикона простого российского трейдера). Из специализированной биржи для межбанковских валютных торгов ММВБ превратилась в универсальную инфраструктурную организацию с годовым оборотом в 16 трлн рублей (свыше 4 трлн рублей — по операциям на фондовом рынке). Витамином роста, безусловно, послужил особый статус площадки — ее основным акционером является Банк России. Но и амбиции самой биржи, заявленные на титульной странице интернет-представительства, сыграли заметную роль. Сейчас помимо практически монополистского положения на межбанковском валютном рынке и ведущих позиций на рынке государственных долговых обязательств — это скорее должностные обязанности ММВБ, чем ее заслуги, — она лидирует по объему биржевых операций с корпоративными и муниципальными облигациями, еврооблигациями, а также высоколиквидными акциями.
Аукционы и вторичные торги по ГКО и другим госбумагам проходили на ММВБ еще в докризисную эпоху, а потом несколько компаний разместили здесь первые корпоративные облигационные выпуски. Август 1998-го больно ударил по долговому рынку, однако в итоге пострадавший не только оправился после тяжелой и продолжительной болезни, но и год от года прибавляет в весе. Причем «взрослеет и мужает» он именно на ММВБ, а депозитарный учет большинства долговых эмиссионных бумаг ведет подконтрольный ей и Центробанку Национальный депозитарный центр (НДЦ). При этом отметим, что его главный конкурент — Депозитарно-клиринговая компания (ДКК), входящая в группу компаний РТС, играет роль основного учетного центра по акциям российских компаний. После кризиса соотношение между объемами торгов акциями на РТС на ММВБ постепенно менялось в пользу последней из этих площадок. В противовес «доверчивой классике» ММВБ пользовалась системой расчетов «поставка против платежа», а кроме того, требовала предварительно депонировать ценные бумаги и денежные средства. При такой схеме риск неисполнения обязательств контрагентом не возникает — все активы в момент заключения сделки уже находятся в биржевых подразделениях, а расчеты проводятся непосредственно по окончании торговой сессии. В то же время у участников уже нет возможности продавать и покупать бумаги «через Кипр» и платить налоги по месту регистрации офшорных структур. Мало того, расчеты ведутся в российской валюте, поэтому стороны несут рублевый риск, что особенно беспокоит нерезидентов. И тем не менее организации, присутствовавшие до кризиса на РТС, в начале нового века постепенно осваивали и пространство ММВБ.
Однако ключевой точкой принято считать 2000 год, когда ММВБ первой внедрила систему интернет-трейдинга, позволяющую физическим лицам — клиентам брокерских компаний (иначе говоря, «физикам») совершать биржевые операции несколькими щелчками компьютерной мыши. Сегодня на площадке с той или иной периодичностью заключают сделки с акциями десятки тысяч «частников». За счет армии биржевых спекулянтов, зарабатывающих на колебаниях котировок ценных бумаг, на ММВБ сформирована очень высокая ликвидность — правда, в относительно небольшом числе акций. К тому же одна из «голубых фишек» — бумаги «Газпрома» — на бирже не представлена. «Не секрет, что текущая благоприятная ситуация на РТС прежде всего связана с торговлей акциями «Газпрома». Однако «момент истины» для РТС наступит очень скоро — после либерализации рынка акций газового монополиста и начала торгов ими на ММВБ», — уверен исполнительный директор ИФК «Ригрупп-финанс» Кирилл Иванов. «С началом торгов «Газпромом» ситуация может серьезно измениться. Вопрос в том, хватит ли финансовой устойчивости РТС, чтобы после этого поддерживать свои рынки», — соглашается управляющий директор инвестбанка «КИТ Финанс» Михаил Беляев.
Сегодня лицензией на осуществление биржевой деятельности обладают 58 российских организаций, однако львиная доля операций по-прежнему совершается на двух крупнейших площадках. На ММВБ сконцентрирован основной объем торгов валютой и денежными инструментами, облигациями и высоколиквидными акциями. РТС специализируется на акциях второго эшелона и деривативах (в первую очередь на фьючерсах на ценные бумаги и индекс РТС). Кроме того, на рынке акций каждая из них ориентирована на собственную целевую аудиторию. «ММВБ — в первую очередь «розничная биржа» с высокой ликвидностью и большими объемами торгов, на ней осуществляется торговля небольшими пакетами акций. А РТС — это скорее «оптовая биржа» с небольшой ликвидностью и небольшими объемами торгов. Соответственно на этих площадках разные участники с различными интересами», — уверен начальник отдела торговых операций с эмиссионными ценными бумагами ФК «Русский инвестиционный клуб» Филипп Евдженович. Однако разделение по рыночным секторам все же весьма условно, а о «пакте о ненападении» между площадками давно и речи не идет.
Бои титанов. При включенном диктофоне представители обеих бирж довольно убедительно говорят, что у каждой из них индивидуальное поле для возделывания. В то же время имени своего основного конкурента стараются не упоминать, заменяя его туманными речевыми конструкциями. В действительности же и ММВБ, и РТС давно борются за титул главной российской торговой площадки и соперничают почти во всех сегментах биржевой торговли. За любым успешным бизнес-проектом одной биржи со стороны второй следует соответствующий «наш ответ Чемберлену». На ММВБ существует режим переговорных сделок, схожий с механизмами «классики». РТС организовала биржевой рынок и ввела систему интернет-трейдинга, открывшую доступ к торгам для рядовых инвесторов, а также развивает торговлю рублевыми и еврооблигациями. ММВБ рассчитывает сформировать ликвидный рынок производных инструментов. Наконец, обе площадки заявляют о своем интересе к товарной биржевой торговле, а также позиционируют свой фондовый индекс в качестве странового.
Считается, что исторически в конкурентной борьбе биржи пользовались как открытыми методами, так и негласными: у каждой площадки всегда имелись лоббистские возможности. Маятник «подковерных» сил с течением времени колебался то в одну, то в другую сторону. Прежде всего важно было заручиться поддержкой ведомств, регулирующих финансовые рынки, — Центробанка и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), функции которой в прошлом году переданы Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР). В свое время за Центробанком, основным акционером ММВБ, закрепилась репутация неформального помощника подшефной организации. Например, в 1999 году РТС долго не могла зарегистрировать свою расчетную палату в ЦБ, и только когда профучастники стали открывать счета на ММВБ, регулятор выдал разрешение. С приходом в 2002 году в Центробанк выходцев из инвесткомпании «Тройка Диалог» Олега Вьюгина и Константина Корищенко, который до этого был еще и президентом РТС, маятник качнулся в противоположную сторону. ММВБ попыталась перенять передовой опыт коллеги и организовать торговлю акциями «Газпрома» через стороннюю уполномоченную площадку — Московскую фондовую биржу, однако чиновники нашли возможность «адсорбировать» инициативу. Что касается регулятора за порядковым номером два, то возглавлявший ФКЦБ в 1996-1999 годах Дмитрий Васильев считался куратором РТС, а вот при его преемнике Игоре Костикове у этой площадки возникало немало проблем. Например, в 2003 году ФКЦБ грозилась приостановить действие биржевой лицензии РТС за нарушение постановления, по которому биржи должны предоставлять отдельную информацию по адресным и безадресным сделкам. Остановка торгов, если бы она произошла, скорее всего привела бы к гибели биржи. О претензиях к РТС наблюдатели говорили как о результате личного конфликта между Игорем Костиковым и президентом площадки Иваном Тырышкиным. И действительно, гроза миновала только после того, как глава биржи ушел в отставку.
Как строятся взаимоотношения между биржами и властью сегодня? «Между Олегом Сафоновым и Александром Потемкиным (нынешними президентами РТС и ММВБ. — «Ф.») нет прямого конфликта, по крайней мере внешнего. Они изредка общаются даже в неформальной обстановке, — рассказывает собеседник «Ф.», знакомый с ситуацией. — Но они по-разному оценивают конкурентную борьбу, идущую между биржами. Александр Потемкин исходит из той позиции, что рынок поделен между площадками в зависимости от их специализации, и всегда очень болезненно относится к любым попыткам РТС переманить участников с ММВБ. Например, когда в ноябре РТС ввела режим анонимных торгов на классическом рынке, на ММВБ это решение восприняли крайне негативно. Олег Сафонов на подобные ситуации реагирует несколько мягче, но его тоже не устраивают многие шаги конкурента». Что касается взаимодействия с властными структурами, то здесь многое изменилось после упразднения ФКЦБ. «Владислав Стрельцов (замруководителя ФСФР с 2004 года. — «Ф.») перешел в службу из РТС и ему ближе эта площадка, — продолжает источник «Ф.». — Что касается Олега Вьюгина (ныне руководителя ФСФР. — «Ф.»), то его трудно заподозрить в лоббировании интересов РТС, хотя он и работал в «Тройке Диалог» вместе с основателями биржи. Он обычно занимает нейтральную позицию и старается «разруливать» конфликтные ситуации между площадками».
Сейчас каждая биржа пытается по своим каналам пробивать изменения к тому или иному закону или нормативному документу, но нередко инициативы так и не получают воплощения. Яркий пример — конфликт, связанный с ожидаемым формированием Центрального депозитария (ЦД). Похоже, чиновникам порядком надоело следить за затянувшимся «перетягиванием одеяла» между ДКК и НДЦ (читай: между РТС и ММВБ), которые, объединившись, могли бы стать базой для этой структуры. В начале декабря МЭРТ предложил направить на создание ЦД часть средств инвестфонда. Не исключено, что деньги в итоге не достанутся ни одному из «заклятых друзей» — проще построить инфраструктурную единицу «с нуля», чем помирить коллег.
Не биржей единой. У биржевых площадок сегодня масса возможностей для приложения сил. Например, чуть ли не ежедневно эмитенты заявляют о своих планах по выходу на рынок акционерного капитала через процедуру IPO. Российские биржи должны стать основным местом организованной торговли финансовыми активами РФ, но пока что компании предпочитают проводить первичные публичные размещения за рубежом. «Ситуация улучшится после принятия ряда поправок в законодательство. Станут возможными вторичное обращение ценных бумаг практически сразу после их размещения, а также нормальная процедура формирования цены в ходе размещения. По всей видимости, поправки вступят в силу в начале 2006 года, — говорит председатель комитета Совета Федерации по финансовым рынкам и денежному обращению Сергей Васильев. — Но этого недостаточно, чтобы обеспечить конкурентоспособность бирж и торговых систем в глобальном масштабе. Чтобы стать одним из мировых финансовых центров, российскому рынку необходимо аккумулировать операции с капиталом не только отечественных, но и иностранных компаний. Именно в этом направлении развиваются ведущие иностранные фондовые площадки». По словам Сергея Васильева, долгожданный законопроект о российских депозитарных расписках (РДР) может быть принят в ближайшее время. Тогда исчезнут препятствия для обращения в России ценных бумаг иностранных эмитентов, а у ММВБ и РТС появится еще один повод для соперничества.
Кроме того, грядет ренессанс товарной торговли на биржах — в более цивилизованной, чем в 1990-х годах, форме. «Сейчас существует серьезный интерес к сырьевому биржевому рынку. Причем как со стороны компаний — добытчиков и производителей, а также крупных покупателей, так и со стороны частных инвесторов, которые хотят использовать рост цен на сырьевые товары. В большей степени это касается нефти, нефтепродуктов, цветных металлов, — констатирует начальник отдела стандартных контрактов Санкт-Петербургской валютной биржи Всеволод Соколов. — Однако организация торгов активами этого класса требует от бирж наличия значительного капитала или иных гарантий исполнения сделок». Судя по всему, после снятия ограничений на обращение акций «Газпрома» именно статус товарной биржи примерит на себя ФБ «Санкт-Петербург», входящая в группу РТС. Хотя и ММВБ не скрывает своего интереса к товарному биржевому рынку: в ее структуре — Национальная товарная биржа, которая участвует в организации государственных интервенций на рынке зерна.
Идея создания единого биржевого пространства за счет объединения инфраструктуры ММВБ и РТС муссируется среди участников рынка и чиновников не первый год. Но единого и вполне предсказуемого мнения на этот счет придерживаются разве что сами главные площадки. Наблюдатели высказываются по-разному. «В будущем, как мне кажется, торговля акциями сконцентрируется на одной площадке, срочный рынок — на другой. Но многое зависит от того, на чьей базе будет создан центральный депозитарий», — говорит генеральный директор Института фондового рынка и управления Андрей Демченко. «Конкуренция между ММВБ и РТС, безусловно, полезна участникам финансового рынка», — не соглашается директор ИК «Атон-лайн» Сергей Рыбаков. В его компании 85% оборота по биржевым сделкам приходится на ММВБ, 15% — на РТС, но в последнее время пропорция смещается в сторону второй площадки. «Во-первых, это связано с тем, что комиссия РТС меньше ставок ММВБ. Такая тарифная политика привлекает бережливых клиентов, желающих сэкономить. Во-вторых, РТС в последнее время стала больше внимания уделять ликвидности. Даже если клиенты выходят на площадку ради операций с акциями «Газпрома», они интересуются и другими бумагами. Кроме того, особо опытные игроки пользуются тем, что цены на акции одних и тех же эмитентов на этих биржах не всегда совпадают и играют на этой разнице», — продолжает Сергей Рыбаков. «Каждая из бирж остается сильной в своем сегменте. Сегодняшняя ситуация способствует развитию технологий биржевой торговли и сохранению конкурентной тарифной политики на рынке ценных бумаг», — считает исполнительный директор БК «Регион» Анна Трифонова. «Существуют различные модели рынка, и наличие одной биржи само по себе не является позитивным или негативным фактором. Все зависит от того, как биржа строит свои взаимоотношения с профучастниками», — объясняет свою точку зрения Михаил Беляев.
На развитие событий повлияет закон о биржевой торговле, который разрабатывают совместно МЭРТ и ФСФР. Как рассказал «Ф.» Олег Вьюгин, сейчас проект находится в его ведомстве. «Документ в высокой степени готовности. Он систематизирует и возведет в ранг закона все действующие нормы, связанные с биржевой торговлей различными активами. Осталось решить вопрос, связанный с клирингом, и вопрос корпоративной структуры бирж». В первом случае необходимо дать определение биржевой сделке, которая сегодня понимается как двусторонний акт. Но при расчетах через клиринговый центр возникает третья сторона. Ее деятельность должен регулировать закон о клиринге, который отстает от закона о биржевой торговле, поэтому приходится искать пути решения юридической коллизии. «В случае с корпоративной структурой вопрос в следующем: если биржа является акционерным обществом, у нее может появиться крупный владелец, который будет диктовать тарифы. Надо, видимо, либо ограничивать долю каждого акционера, либо создавать механизмы, которые ограничивают возможность увеличения тарифов. Это решаемая проблема, но она обсуждается из-за того, что есть разные интересы у разных участников. В целом же закон будет очень быстро согласован ведомствами и может быть принят до конца следующего года», — уточнил Олег Вьюгин.
ТАРИФЫ БИРЖ
Статья расходов
Фондовая биржа РТС
Фондовая биржа ММВБ
Регистрация сделок, %
операции с акциями
0,003
0,0035
операции с облигациями
0,003
0,0065
Клиринг,%
операции с акциями «Газпрома»
0,0125
—
операции с остальными акциями
0,002
0,004
операции с облигациями
0,0075
0,0065
Получение / поддержание листинга ценных бумаг, тыс. руб.
для списка А1
51/12
60/15
для списка A2
40,8/9
45/12
для списка B
18/6
15/6
Экспертиза документов для выпусков акций, тыс. руб.
номиналом до 100 млн руб.
24
90
номиналом до 500 млн руб.
30
90
номиналом свыше 500 млн руб.
42
90
По данным бирж
Журнал «Финанс.» № 46 (136) 12-18 декабря 2005 — Главная тема
Олег Мальцев
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.