Сектор, предприятиятий военно-промышленного комплекса (ВПК), падал и рос вместе с фондовым рынком в целом. В большинстве своем они представлены в системе индикативных торгов RTS Board, которая не всегда отражает истинную стоимость эмитента из-за низкой ликвидности торгующихся акций. Но и здесь можно выделить успешных и не очень производителей оружия, с акциями которых периодически проходят сделки.
Родом из оборонки. Предприятия ВПК имеют общие «родовые» признаки. За исключением парочки крупнейших производителей, таких как корпорация «Иркут» или НПО «Сатурн», этих эмитентов с трудом можно отнести даже к третьему эшелону. «Бумаги таких компаний априори менее ликвидны хотя бы потому, что у них мало акций в свободном обращении. К тому же, когда редких желающих продать больше, чем желающих купить, то сектор просто вымирает», – говорит аналитик «Тройка Диалог» Геннадий Суханов.
«Риски для сферы машиностроения, к которой относятся производители оборонной продукции, особенно высоки, – поясняет Игорь Краевский из «Антанты Пиоглобал». – Они сильнее прочих зависимы от сырьевой конъюнктуры». Только в 2008 году цена на некоторые марки стали выросла более чем на 50%, что сразу сказалось на рентабельности. А ведь многим из них требуется металл особого качества с высокой долей добавленной стоимости. Такой дорожает в первую очередь.
И, тем не менее, другая присущая всем эмитентам сектора черта – их явная недооцененность. Постепенно это замечают и российские инвесткомпании. «Ф.» стало известно, что планы относительно ВПК строят «Тройка Диалог» и «Ренессанс Капитал». Сектор будет непременно расти, в силу начавшейся программы перевооружения российской армии и восстановления оборонно-промышленного комплекса. Особенно это актуально после столкновения в Южной Осетии. Госдума намеревается внести поправки в проект федерального бюджета на 2009–2011 годы в сторону увеличения военных расходов.
«Компании по большей части закрытые – не всегда известна структура акционеров, в основном ведется отчетность по РСБУ, они неохотно идут на контакт с владельцами бумаг, не говоря уж о раскрытии информации для инвесткомпаний, – рассказывает аналитик инвестбанка «КИТ Финанс» Денис Соколов. – Ничего удивительно, что инвесторы опасаются вкладывать деньги. Дисконт к справедливой стоимости отчасти оказывается оправданным».
По гособразцу. Скрытность эмитентов ВПК объясняется оборонным характером продукции. Управленцам советской закалки сложно привыкнуть к мысли, что размером выручки или чистой прибыли их компаний могут интересоваться не только иностранные разведки. Опять-таки, не все компании на текущем этапе развития стремятся к привлечению частных инвесторов. В капитале почти каждого такого эмитента значительная доля принадлежит государству – через Росимущество, ФГУПы, либо такие структуры, как «Объединенная авиастроительная корпорация» (ОАК), ОПК «Оборонпром», «Ростехнологии» или концерн «Алмаз-Антей». Исключение составляет ковровский завод им. Дегтярева, контролируемый частными собственниками. В некоторых стратегических предприятиях государство пока не претендует на контроль: в судостроительной фирме «Алмаз» 77,3% принадлежит венчурному ЗПИФ «Невский Кэпитал Партнерс», а 74,5% акций «Северной верфи» – у структур «Объединенной промышленной корпорации» Сергея Пугачева.
Но это скорее исключения из правил. В большинстве эмитентов доля госучастия в течение ближайших лет должна увеличиваться, а структура акционерного капитала – меняться. На повестке дня стоит объединение как можно большего количества производителей военной продукции в различные госкорпорации. Помимо авиастроительной, в разной степени готовности находятся «Объединенная судостроительная», «Двигателестроительная», «Бронетанковый холдинг», холдинг «Вертолеты России» и прочие. Правда, процесс консолидации растягивается, и конца его не видно. Перспективы вложений в предприятия, которые должны войти в более крупные структуры, обесцениваются неизвестностью.
«Так произошло с «Иркутом»: после включения в ОАК в 2006 году его бумаги просто перестали расти, – говорит аналитик «Брокеркредитсервиса» Севастьян Козицын. – Инвесторы выжидали, надеялись, что после оферты в июне нынешнего года ситуация прояснится. История с переходом авиастроителей на единую акцию всем надоела. Теперь установлен дедлайн – декабрь. Но до сих пор неизвестно, произойдет ли тогда конвертация». Аналогичные задержки происходят с вертолетным холдингом, переход на единую акцию которого уже перенесли с конца нынешнего года на 2010-й. Зачастую консолидация осложняется корпоративными конфликтами, что еще сильнее опускает акции вниз.
Гражданка на убыль. Большинство компаний ВПК имеет диверсифицированную структуру выручки – гражданская продукция может занимать значительную долю. Такая практика сложилась во времена отсутствия жестких заказов на вооружение в 1990-х годах. Вполне успешное Долгопрудненское научно-производственное предприятие, производящее зенитные управляемые ракеты, не спешит отказываться от выпуска костылей и другого медицинского оборудования. Но теперь ситуация кардинально меняется: летом 2006 года была утверждена госпрограмма развития вооружений на 2007–2015 годы. Она предусматривает общее финансирование закупок и разработки новой боевой техники для армии в размере 5 трлн рублей.
В условиях отсутствия денег у Минобороны особенно хорошо себя чувствовали компании, продававшие продукцию за рубеж. Теперь Центр анализа стратегий и технологий прогнозирует замедление роста экспортного спроса. Он достиг внушительного уровня в $7 млрд и в будущем не сможет существенно увеличиваться из-за технологического отставания и усиления конкуренции с другими странами. Отчасти пострадают авиапроизводители – в экспорте вооружений на долю самолетов приходится около 50%. Зато внутренний госзаказ будет расти по разным статьям на 15–20% ежегодно.
Но и госзаказ не всегда благо. По мнению заместителя начальника отдела анализа и оценки БФА Дмитрия Пашкова, кризис ликвидности сказался на предприятиях ВПК серьезнее, чем на компаниях других секторов. Мало того что средним по размерам предприятиям, имеющим задолженность, в ситуации ограниченного объема денежной массы труднее получить доступ к долговому рынку. У эмитентов из ВПК не так много возможностей проводить гибкую финансовую стратегию. «Например, гражданское предприятие при обслуживании долга может переложить процентные издержки на конечного потребителя за счет роста цены готовой продукции, – поясняет Дмитрий Пашков. – А компания ВПК связана контрактом, фиксированные цены в котором могут не отражать текущих рыночных условий». В частности, могут страдать судостроители – предприятия с длительным производственным циклом.
Инвестор, жди. Один из рисков вложений в оружейные акции – значительное присутствие государства в капитале эмитента. «У чиновников свои цели, и не всегда они связаны с максимизацией прибыли или рыночной стоимости», – отмечает Геннадий Суханов.
Аналитик «Открытия» Кирилл Таченников считает, что только принадлежность к сектору ВПК снижает заинтересованность инвесторов – такие эмитенты менее предсказуемы, чем «гражданские» из-за регулируемости основной сферы их деятельности. Обратная сторона медали: в силу наличия твердых заказов, как правило, на большие суммы, без внимания сектор ВПК не останется, отмечает Игорь Краевский. Хотя наличие госзаказа не всегда гарантирует безоблачное финансовое существование. В 2007 году Балтийский завод закончил с убытком почти в 398 млн рублей из-за задержек государства по оплате.
Акции эмитентов сектора ВПК представляют не спекулятивный, а долгосрочный интерес, сходятся во мнении аналитики. Деньги в сектор надо вкладывать минимум 3 года, меньший срок не имеет смысла. «Бумаги средних по размеру предприятий от рынка зависят слабо, основной фактор воздействия – внутренние процессы, – говорит Денис Соколов из «КИТ Финанса». – Эти компании показывают высокие темпы роста на длинных периодах: долго не торгуются, а после какого-то события вырастают в несколько раз». Так произошло с Арсеньевской авиакомпанией «Прогресс», влезшей в долги и изготовлявшей поилки для скота, пока в 2006 году она не получила заказ от Минобороны на достройку трех вертолетов «Черная акула».
Игра по-быстрому может получиться только у тех инвесторов, кто давно обзавелся бумагами «Иркута», «Туполева» или другой авиастроительной компании. Правда, в случае с ВПК сроки могут растянуться. «Многие рассчитывают на консолидацию, чтобы через эти бумаги войти в ОАК, – поясняет Геннадий Суханов. – Авиакорпорация намерена провести IPO. В ходе размещения цена бумаг наверняка окажется намного выше, чем оцениваются ее составляющие сейчас».
НПО Сатурн
Капитализация на 29.09.2008 $145,4 млн
Изменение с 01.09.2005 -58%
Привлекательность компании уменьшилась, когда в середине 2007 года начался конфликт между менеджментом НПО и «Оборонпромом», владеющим 37% его акций.
Обе структуры независимо друг от друга занялись созданием двигателестроительных холдингов на базе одних и тех же активов. Но если НПО – дефакто частная структура, то с апреля «Оборонпром» действует согласно президентскому указу. В самом «Сатурне» госкорпорации необходимо довести свой пакет до контрольного. Но пока частные владельцы не соглашаются продавать свои бумаги. «Из-за корпоративных боданий инвесторы сразу сбросили бумаги, снижение цены на 50% от максимума произошло еще до общего падения рынка, – говорит аналитик БКС Севастьян Козицын. – Конфликт разрешится нескоро, поэтому я бы не рекомендовал покупать бумаги «Сатурна» сейчас». На рынке есть опасения, что к руководству НПО могут быть применены нерыночные меры воздействия, согласен аналитик Игорь Краевский из «Антанты Пиоглобал». Дело вряд ли будет доведено до банкротства – НПО фундаментально привлекательная компания с хорошими финансовыми показателями. «Сатурн» задействован в крупных проектах изготовления двигателей для военных самолетов и гражданских SuperJet и С-21. «Возможно, рост капитализации начнется в следующем году, когда какая-либо из сторон возьмет верх», – размышляет Игорь Краевский.
Иркут
Капитализация на 29.09.2008 $459,7 млн
Изменение с 01.09.2005 -29%
Ликвидные бумаги «Иркута», который одним из первых в России провел IPO, долгое время были ориентиром для всех эмитентов, имевших отношение к ВПК.
Обе структуры независимо друг от друга занялись созданием двигателестроительных холдингов на базе одних и тех же активов. Но если НПО – де-факто частная структура, то с апреля «Оборонпром» действует согласно президентскому указу. В самом «Сатурне» госкорпорации необходимо довести свой пакет до контрольного. Но пока частные владельцы не соглашаются продавать свои бумаги. «Из-за корпоративных боданий инвесторы сразу сбросили бумаги, снижение цены на 50% от максимума произошло еще до общего падения рынка, — говорит аналитик БКС Севастьян Козицын. – Конфликт разрешится нескоро, поэтому я бы не рекомендовал покупать бумаги “Сатурна” сейчас». На рынке есть опасения, что к руководству НПО могут быть применены нерыночные меры воздействия, согласен аналитик Игорь Краевский из «Антанты Пиоглобал». Дело вряд ли будет доведено до банкротства – НПО фундаментально привлекательная компания с хорошими финансовыми показателями. «Сатурн» задействован в крупных проектах изготовления двигателей для военных самолетов и гражданских SuperJet и С-21. «Возможно, рост капитализации начнется в следующем году, когда какая-либо из сторон возьмет вверх. Для тех, кто хочет рискнуть и сыграть на противоречиях нынешнего периода, наша рекомендация — «Покупать», — советует Игорь Краевский.
Улан-удэнский завод
Капитализация на 29.09.2008 $106,9 млн
Изменение с 01.09.2005 -15%
С мая цена акций Улан-Удэнского авиационного завода (УУАЗ) растет вопреки рынку.
«У компании полностью закрыт портфель заказов на нынешний и следующий год, — говорит аналитик «Ренессанс Капитала» Ринат Кирдань. – “Газпром” намерен до 2012 года купить 46 машин Ми-171, 40 вертолетов заказал Utair, «Росавиация» — еще 20. Может появиться контракт с Саудовской Аравией на поставку 150 вертолетов». Несмотря на обилие заказов, существует и элемент неопределенности: УУАЗ вместе с Казанским вертолетным заводом и «Роствертолом» должен войти в холдинг «Вертолеты России». Правда, дело по созданию структуры продвинулось не слишком далеко. Но пока что появление холдинга запланировано к концу года. 75% акций УУАЗ владеет «Оборонпром». «Интерес инвесторов к холдингу снижается из-за неопределенности с датой, коэффициентом конвертации и конфигурации, общей неготовностью проекта, — отмечает Ринат Кирдань. – До конвертации имеет смысл поддерживать только спекулятивный интерес. Наша рекомендация – “Покупать” с целевой ценой $0,74 (потенциал роста – 85%)». Однако фундаментальные характеристики компании хороши, отмечает аналитик Игорь Краевский из «Антанты». Он считает, что при конвертации УУАЗ получит самые высокие коэффициенты. Теоретически УУАЗ имеет производственный потенциал для производства учебно-боевого самолета Су-25УБ и самолета-штурмовика Су-39.
Курганмашзавод
Капитализация на 29.09.2008 $114,5 млн
Изменение с 01.09.2005 +225%
Уникальная продукция делает «Курганмашзавод» (КМЗ) весьма перспективным активом.
Ни одно предприятие в мире не производит БМП и БМД (боевая машина пехоты/десанта) с аналогичными характеристиками: передвижение по воде и одновременно возможность вести огонь при шторме 2-3 балла. Предприятие обеспечено заказами на отдаленную перспективу в связи с госпрограммой развития вооружений на 2007-2015 годы. Из почти 5 трлн рублей финансирования 63% средств должно пойти на покупку новых образцов техники для армии. Часть этих денег будет потрачена на приобретение 4,1 тыс. БМП и БМД у «Курганмашзавода». Доля выручки от военной продукции в 2008 году составит 55% (47% в прошлом), а в 2009-м увеличится до 57%. Остальное придется на строительно-ремонтную технику. «Наша рекомендация “Покупать” по цене $1,64 (потенциал роста — 47,7%), — отмечает Севастьян Козицын из БКС. – Мы прогнозируем двукратный рост выручки к 2012 году». КМЗ входит в холдинг «Тракторные заводы» Михаила Болотина, известного своей лояльностью Владимиру Путину. Вряд ли стоит ожидать усиления госучастия в компании, и без того исправно работающей на нужды вооруженных сил, считает Денис Соколов из «КИТ Финанса». Бумаги КМЗ малоликвидны, как и остальных представителей третьего эшелона – за 3 года по ним было проведена всего 52 сделки. Последняя — на фоне стабильной в течение месяца цены в $1,11 за акцию прошла 8 сентября на сумму $11 тыс..
Мотовилиха
Капитализация на 29.09.2008 $178,5 млн
Изменение с 01.09.2005 +118%
Один из наиболее застрахованных от роста цен на сырье эмитент.
Пушки и минометы компания способна произвести из собственного металла, выплавляемого на дочернем метзаводе «Камасталь». Его сортовой прокат и блюмы востребованы на рынке – литье сложных марок сталей в относительно небольших объемах не могут делать крупные металлургические заводы. Кроме того, у «Мотовилихинских заводов» диверсифицированная производственная линейка. Помимо военной продукции, здесь выпускают бурильное оборудование для нефтяной отрасли, а также строительно-дорожную технику. Продукцию гражданского назначения «Мотовилиха» старается регулярно наращивать. С учетом того, что рынок спецтехники растет примерно на 30% в год, в 2007 году объемы продукции для этого сектора МЗ планировал увеличить на 87%, а нефтепромысловое на 19%. По итогам 2008 года эти направления должны вырасти на 58% и 16% соответственно. «Однако основа – военная продукция, оборонный заказ увеличивается, в его расходы включено и обновление стрелковых систем», — отмечает аналитик «Проспекта» Дмитрий Кипа. Игорь Краевский из «Антанты» считает «Мотовилихинские заводы» сильно недооцененным активом и рекомендует «Покупать» с целевой ценой $0,37 (потенциал роста – 106%). Пока у правительства нет планов по вводу эмитента в какую-либо госкорпорацию, что некоторое время будет поддерживать его привлекательность.
Нижегородский МСЗ
Капитализация на 29.09.2008 $54,5 млн
Изменение с 01.09.2005 +110%
«Нижегородский машиностроительный завод (НМЗ) – лучшее из всего, что есть в ВПК, у него очень высокий потенциал роста», – категоричен Севастьян Козицын из БКС.
Аналитик рекомендует “Покупать” при целевой цене $20 (потенциал роста – 45,5%). В «Антанте» предприятие, входящее в концерн «Алмаз-Антей», также считают интересным и перспективным из-за диверсифицированной структуры выручки. После продажи из-за низкой рентабельности производства товаров народного потребления у компании лишь 10% доходов приходится на гражданскую продукцию. Теперь НМЗ сконцентрирован на изготовлении оборудования для атомной промышленности (только изготовление двух реакторов для плавучей АЭС по прошлогоднему контракту с Росатомом принесло НМЗ $350 млн) и всегда востребованной спецтехники для сырьевого сектора. Остальную выручку формируют зенитно-ракетные комплексы, артиллерийские системы и минометы: в марте НМЗ получил крупный заказ в $180 млн на поставку 156 ЗРК С-300 ПМУ1. По итогам полугодия завод увеличил чистую прибыль по сравнению с аналогичным периодом прошлого года почти в 3 раза до 277 млн рублей. У НМЗ нет рисков, связанных с изменением структуры собственности, с чем столкнулись некоторые другие предприятия ВПК. Кстати, «Алмаз-Антей» рассматривал возможность проведения IPO. Но из-за общей конъюнктуры рынка его, скорее всего, отложат.
Ковровский ЭМЗ
Небольшой производитель военной гидравлики Ковровский электромеханический завод (КЭМЗ), также применяемой в гражданском машиностроении, помимо России поставляет свою продукцию в Германию, Францию, Канаду.
Капитализация на 29.09.2008 $31,5 млн
Изменение с 28.05.2007 -17%
Выручка компании стабильно растет: с 2003 года она увеличилась более чем в 3 раза до 2 млрд рублей. А за 5 месяцев 2008 года – на 29,5% по сравнению с тем же периодом прошлого года. На 2009-й КЭМЗ планирует свой оборот в размере 4,5 млрд рублей. Бумаги выведены на рынок чуть более года назад. И уже в начале ноября акции подскочили на 128%. Аналитик БКС Севастьян Козицын объясняет устойчивость КЭМЗ к внешним потрясениям уникальностью продукции. На гидравлические стабилизаторы для бронетехники в совокупном объеме продаж КЭМЗ приходится 70%. Остальную часть выручки формируют гидроприводы, моторы, насосы, комплексы модульной гидроаппаратуры для станочной гидравлики, а также роботы для обнаружения и разминирования взрывных устройств. «Спецвойска и спецслужбы оснащаются хорошо, средства на них выделяются большие. Подобные роботы появятся в каждом городе, — говорит Севастьян Козицын. — Перспективы КЭМЗ связаны с ростом внутреннего гособоронзаказа. Наша рекомендация “Покупать” с целевой ценой $39,6 (потенциал роста — 98%). Компания должна стоит как минимум $40 млн».
Долгопрудненское НПП
Капитализация на 29.09.2008 $25,8 млн
Изменение с 01.09.2005 +650%
«Долгопрудненское научно-производственное предприятие» (ДНПП) входит в наиболее успешный российский концерн ВПК – «Алмаз-Антей».
Как и многие другие оборонные предприятия с небольшой капитализацией, ДНПП выпускает уникальную продукцию — зенитные управляемые ракеты средней дальности «Бук» и «Штиль» для сухопутных войск и ВМФ. «По итогам прошлого года провалилась выручка и снизилась рентабельность, но это связано с получением крупного заказа и ростом расходов на НИОКР, что повысило себестоимость, — успокаивает Севастьян Козицын из БКС. – Наша рекомендация – “Покупать” по цене в $309 (потенциал роста – 103%)». «”Алмаз-Антей” загружен заказами до 2012 года, и это основной фактор фундаментального роста ДНПП, — согласен эксперт Центра анализа стратегий и технологий Дмитрий Васильев. – Увеличение гособоронзаказа и экспорта обеспечивают предпосылки для роста котировок компании на годы вперед». Портфель заказов составляет около $350 млн, основной объем поступлений придется на 2008-2009 годы. Кроме того, концерн «Алмаз-Антей» назначен разработчиком и в последствии производителем комплекса ПВО нового поколения. Не мало значит для ДНПП и экспорт – арабские и азиатские страны выстраивают собственные противовоздушной обороны. Предприятие может получить значительные заказы от Саудовской Аравии, Сирии, Венесуэлы, Мьянмы. Постоянно требуются ракеты для комплексов, проданных еще в советское время. Мощности по производству других систем ПВО в России загружены до 2011 года, так что обслуживать потребности иностранных потребителей будут именно ДНПП.
VIP-ВЗГЛЯД: Надо ли России торговать оружием?
Александр Коржаков, депутат Госдумы:
– Если не мы, то другие займут наше место. Оружие – это один из лучших продуктов, что мы можем делать. И поэтому нам надо развивать свой ВПК, а не гробить. При Горбачеве мы уже сокращали свою военную мощность. На военных заводах стали выпускать сковородки, специалисты просто разбежались. Второй такой волны нам уже не пережить.
Владимир Рыжков, политик:
– Безусловно, Россия не может себе позволить потерять ВПК. Но надо навести порядок. Сейчас даже парламент не знает, кому, сколько и какого оружия было продано. А поскольку руководство страны не в состоянии загрузить работой оружейников, то они выполняют заказы других стран – фактически беспорядочно. Причем мы, в отличие от американцев, продаем не устаревшее оружие, а новейшие разработки.
Виктор Семенов, депутат Госдумы:
– Пока в мире есть спрос на оружие, мы не можем оставаться в стороне от этого рынка. ВПК – неотъемлемая часть нашей экономики, это многочисленные рабочие места. Главное при продаже оружия – вести взвешенную политику и, несмотря на финансовую выгоду, четко осознавать, кому можно продавать оружие, а кому нельзя.
Николай Ковалев, депутат Госдумы:
– В соответствии с нормами международного права. Главное – не продавать оружие в горячие точки, впрочем, Россия всегда неукоснительно соблюдала эти правила. Поэтому отказываться от торговли нельзя, иначе этот вакуум будет заполнен другими. Да и гробить ВПК нам ни к чему: он дает хороший доход в бюджет.
Илья Яшин, сопредседатель молодежного «Яблока»:
– Это хороший бизнес. Другое дело, что подходить к нему надо очень деликатно: не каждому режиму можно продавать оружие, несмотря даже на финансовые показатели. Кроме того, учитывая высокую коррупцию в нашей стране, власть должна выявлять все источники подпольной торговли. А то в нашей армии иногда прапорщики способны вооружить целые армии. Вот этого допускать категорически нельзя. Иначе через некоторое время наше оружие будет стрелять в наших же солдат.
Александр Волков, президент Удмуртии:
– Конечно, надо. Удмуртия уже 200 лет укрепляет обороноспособность нашей Родины. С ижевским оружием наши солдаты снискали славу на полях сражений 1812 года и Великой Отечественной войны. И сегодня нас надежно охраняют легендарный автомат Калашникова, зенитно-ракетные комплексы «Тор», стратегические ракеты «Тополь» и «Булава». Благодаря этому оружию господа из Европы и Америки уважительно разговаривают с Россией.
Журнал «Финанс.» №37 (272) 06 октября — 12 октября 2008 — КАПИТАЛ
Ольга Шевель
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.