– В первых числах июня рубль резко подскочил по отношению к доллару и одновременно подорожал к евро. В связи с этим появились предположения, что ЦБ укрепил рубль к корзине валют. По другой версии – изменилось соотношение доллара и евро в самой корзине. Что же произошло в действительности?
– Традиционно представители ЦБ не комментируют краткосрочные колебания обменного курса. Что касается структуры корзины, то мы всегда публикуем информацию об ее изменении, как только оно происходит. Заранее комментарии и оценки по этому вопросу мы не даем.
– В начале апреля председатель ЦБ Сергей Игнатьев заявлял, что повышения номинального эффективного курса рубля к корзине валют в ближайшие месяцы не будет. Как это увязать с тем, что сейчас происходит на валютном рынке?
– С точки зрения формальной логики 2-2,5 месяца под определение «ближайшее время» вполне подходят.
– Что может подтолкнуть Банк России к решению скорректировать структуру валютной корзины?
– Факторов достаточно много. Это и динамика курса доллара к евро, и структура торгового баланса, и элементы нашей внутренней кухни. Как пример: сама по себе бивалютная корзина была введена как более технологичный инструмент проведения денежно-кредитной политики. В ее основу заложены ограничения динамики реального эффективного курса рубля, тесным образом связанного со структурой внешнеторгового оборота. Но данные о ней недоступны в ежедневном режиме. Поэтому в качестве параметра была выбрана бивалютная корзина. Возможно, мы когда-нибудь решим, что лучше использовать корзину из трех или четырех валют.
– До сих пор изменения происходили только в одном направлении – сокращалась доля доллара и увеличивалась доля евро.
– Давайте сравним это с управлением автомобилем. Когда вы стартуете, в течение какого-то времени скорость изменяется только в одном направлении – вы ее набираете. И лишь достигнув какой-то критической отметки, вы можете выбирать – ехать быстрее или медленнее. Так и здесь. Был переходный процесс от таргетирования соотношения рубль-доллар к таргетированию рубля к корзине внутри операционного дня. Сейчас, когда в корзине соотношение двух валют почти в паритете, переходный процесс завершен или находится в последней стадии, совершенствование будет происходить другими способами.
– Какова вероятность того, что укрепление реального эффективного курса рубля выйдет за рамки запланированных на этот год 9%?
– Я думаю, что для представителя Центрального банка рассуждать о том, какова вероятность достижения тех целей, которые сформулированы в «Основных направлениях денежно-кредитной политики», не то чтобы некорректны, но несколько странны. Мы поставили цель и будем к ней стремиться. Смогли мы ее достичь или нет – об этом будем говорить, когда пройдет срок, а сейчас давать оценки – сможем или не сможем – это дело рынка.
– Это и оценок инфляции касается?
– В принципе касается, поскольку ее показатель достаточно волатилен. Делать прогноз, особенно исходя из каких-то предысторий – как это было полгода или год назад, затруднительно. Пожалуй, единственный фактор, который я могу с уверенностью привести в качестве оценки перспектив инфляции, – это динамика денежного предложения, а она пока вполне воодушевляет. В первом квартале агрегат М2 рос очень медленными темпами. Следовательно, в зависимости от того, какой лаг связывает изменение объема денег и темпы инфляции, можно предположить, что определенное «денежное сжатие», видимо, на определенное время приведет к снижению темпов роста цен. Но здесь следует иметь в виду, что на денежное предложение влияют операции как Центрального банка, так и бюджета. Как ни банально, но в условиях сильного платежного баланса основная стерилизующая функция находится не в руках ЦБ. Мы можем скорее наблюдать то, как развивается бюджетный процесс, нежели активно на это воздействовать.
– Следует ли из этого, что снижение инфляции, которое мы видели в последние месяцы, мало связано с тем, что рубль укреплялся?
– То, что по-английски называется pass-through effect (эффект передачи), нельзя отрицать или отменить. Проблема не в том, существует он или нет, а в том, какова его количественная оценка. То есть вопрос в том, насколько снижается инфляция при укреплении рубля на один процентный пункт. Существуют разные оценки на этот счет. Я лично придерживаюсь той точки зрения, что в условиях уже достаточно открытой экономики, но при сохранении серьезных структурных ограничений величина такого эффекта не слишком велика. Для того чтобы значительно сократить инфляцию, нужно очень серьезно укрепить рубль.
Не надо думать, что есть какой-то чудесный способ борьбы с инфляцией, которого мы не знаем. Все просто: не следует наращивать темпы роста денежного предложения, и инфляции не будет. Все остальное, связанное с индексированием регулируемых цен и тарифов, – это в значительной степени сдвиг инфляции во времени, а не определение ее уровня. Это управление инфляционными ожиданиями, которые сами по себе рост цен не создают, благодаря им он лишь возникает раньше либо позже. И наоборот, если ограничивать предложение денег, то какими бы ни были инфляционные ожидания, инфляция пойдет вниз – чуть раньше или чуть позже.
– В ЦБ есть опасения по поводу того, что в предвыборный год могут существенно вырасти бюджетные расходы и это подтолкнет инфляцию?
– ЦБ и правительство должны руководствоваться не опасениями, а вполне конкретными расчетами. Если количество денег возрастает темпами большими, чем проектировались, то опасность развития инфляции становится выше. Если мы решаем какие-то задачи, связанные с расходованием бюджетных денег или увеличиваем предложение денег через приобретение валюты Центральным банком, то надо понимать, зачем мы это делаем, каковы смысл и цели этих действий.
– Чего стоит ожидать от доллара на мировых рынках? Насколько реален, на ваш взгляд, сценарий обвального снижения доллара, который время от времени озвучивают эксперты?
– Рассуждения на тему обвала доллара сродни рассуждениям о том, что такое «куча»: три, пять или десять. Мне кажется, что сам по себе этот вопрос – из серии эмоций: «нравится – не нравится», «доверять – не доверять» и т. д. К сожалению, это свойственно всем людям – пытаться найти простое решение: сегодня вкладываемся в доллар, завтра – в евро, послезавтра «бежим» в золото, а еще через день возвращаемся в рубль. На самом деле мы уже в значительной степени перешли из мира реальных активов в мир активов финансовых. Недвижимость, металлы, фрахт, выбросы в атмосферу – все это теперь торгуемые активы. В этих условиях надо следовать правилу сбалансированности, не пытаться искать абсолютного мерила – будь то доллар, рубль или что-то еще. Потому что его нет, и все взлеты и падения есть величины относительные. Проблема не в том, что что-то взлетело или упало, а в том, что вы должны быть к этому готовы или, говоря финансовым языком, захеджированы. Скажем, если у вас есть портфель, состоящий из доллара и евро, падение одной из этих валют против другой вам не страшно, сколько бы оно ни составило, когда бы ни случилось. В этом смысле вопрос обвала доллара мне кажется надуманным. Потому что, говоря об обвале, надо конкретизировать – против чего? Против рубля – это одно, против евро – другое, против золота – это третье, против американской недвижимости – четвертое: в каждом случае процессы будут различными.
Вот хорошая аналогия. Если человек заболевает и у него поднимается температура, вы ведь на этом основании не делаете выводы о том, что именно у него болит – голова, нога или желудок. Доллар – это просто универсальный индикатор большого тела под названием «американская экономика». И говорить о том, что он обвалится или вырастет, – это все равно что рассуждать на тему здоровья. Но даже у обычного человека здоровье – вещь неоднозначная. А уж у такого большого организма, как американская экономика, оно, с одной стороны, имеет явные признаки болезни, а с другой – весьма велик запас прочности. Да, доллар постепенно уступает свои позиции как одна из базовых валют в международных расчетах и при этом переживает колебания курса. Но я думаю, что даже двукратное снижение стоимости доллара против евро или чего угодно в принципе не свидетельствовало бы о том, что американская экономика развалилась. Можно вспомнить, например, период начала 70-х, отказ от «золотого стандарта».
– Как вы оцениваете влияние укрепления рубля на реальный сектор? Многие экономисты считают, что оно снижает конкурентоспособность национальных производителей.
– Этот вопрос является хорошей иллюстрацией высказывания «простота хуже воровства». Простой ответ на него только сильнее все запутывает и не дает реального понимания. Укрепление валюты: само по себе оно еще ничего не означает, и для конкурентоспособности в каждой конкретной отрасли, которая имеет массу составляющих, обменный курс может оказаться совсем не главным. В прошлом веке, по крайней мере до его последнего двадцатилетия, доминировала теория, согласно которой дисбалансы в торговле между странами обязательно должны вести к изменению курса, который все эти дисбалансы выровняет. Сейчас у нас капитальный счет все больше влияет на взаимоотношения между странами, и универсальность обменного курса как инструмента для балансирования внешнеторговых отношений постепенно снижается. То есть мы можем, условно говоря, достичь определенного повышения конкурентоспособности за счет валютного курса, но это приведет к таким последствиям для финансового рынка, что положительный эффект для внешней торговли будет полностью нивелирован ухудшением условий финансирования. Поэтому я не готов однозначно утверждать, что укрепление рубля сильно помогает или сильно вредит российским предприятиям – это слишком многоплановый процесс.
– Часто говорят о том, что Россия страдает «голландской болезнью». Согласны ли вы с этим?
– Это как смотреть: стакан наполовину полон или наполовину пуст. Россия переживает период укрепления национальной валюты. Причины, по которой это происходит, могут быть связаны с ростом мировых цен на экспортные товары, с совершенствованием, модернизацией и перестройкой национальной экономики, с повышением привлекательности российских активов и притоком капитала, ростом производительности труда и еще со многими факторами. Вопрос «страдает ли Россия голландской болезнью?» примерно синонимичен вопросу «надувается ли на том или ином рынке пузырь?» Когда интернет-бум в Америке прошел, все сказали: «это был пузырь». Но когда эти процессы только развивались, одни говорили – «да, это пузырь», а другие – «какой еще пузырь, все идет нормально». Аналогично всегда будут звучать полярные мнения на тему, является ли Россия жертвой «голландской болезни». Я не готов быть арбитром или встать на сторону тех либо других.
– Полтора года назад в интервью «Ф.» вы отмечали, что финансовая система в России относительно узка и слаба. Вы говорили, что, если убрать валютное регулирование, вся нагрузка от шоков внешних рынков ляжет на российскую финансовую систему. И вот сейчас ограничения по капитальным операциям планируется снять – уже с 1 июля. Финансовая система уже достаточно окрепла?
– Достаточно или недостаточно – это только жизнь может рассудить. Во всяком случае сейчас и капитализация российской банковской системы, и доля участия в ней иностранного капитала, и структура небанковских участников (финансовых компаний), и уровень капитализации фондового рынка, и объем долгового рынка, и процессы IPO, и т. д. – это все позволяет утверждать, что мы сегодня продвинулись значительно дальше по сравнению с тем, что было пару лет назад. Теоретически можно было сказать, что надо бы еще годик-другой потренироваться, а потом будем плавать. Всегда приходится принимать решения в условиях, когда есть некий недостаток информации. Общее впечатление – наверное, условия все-таки уже созрели. И если мы хотим достичь прогресса в развитии финансовых рынков, их надо полностью открывать.
– Отмена ограничений по капитальным операциям отразится на курсе рубля и притоке капитала в страну (или, наоборот, оттоке)?
– На курсе рубля вряд ли, поскольку он в значительной степени определяется политикой государства, а не в целом балансом спроса и предложения. Что касается финансового рынка, то, с моей точки зрения, все или почти все, кто хотел прийти, уже здесь. Аналогично те, кто хотел оперировать средствами за границей, уже это сделали.
– Российские компании и банки в последнее время много занимают за рубежом. После 1 июля ЦБ уже не сможет влиять на эти процессы через механизмы валютного регулирования. Не будет ли здесь проблем?
– На самом деле у Центрального банка не было никаких сильных рычагов воздействия на этот процесс: долгосрочные заимствования, продажа акций через IPO и так были практически без ограничений. Так что с этой точки зрения вряд ли что-то кардинально поменяется. Но вопрос, который вы затронули, на мой взгляд, самый болезненный. Банки как финансовые институты находятся под достаточно жестким контролем ЦБ: они не могут принимать на себя риски, которые не соответствуют размерам их капитала. Компании же, не являющиеся банковскими или финансовыми организациями, при сегодняшних технологиях могут проводить финансовые операции, сильно напоминающие операции банков. Риски, которые они могут при этом принимать, наращивая займы или осуществляя рискованные инвестиции, практически никем не контролируются, за исключением инвесторов, если компания публично торгуемая. Да и этот контроль в нынешних условиях – скорее желаемое, чем действительное. Если говорить о рисках, которые отражены в платежном балансе, задолженности, я здесь соглашусь, что они в значительной степени сконцентрированы в частном нефинансовом секторе. И прежде всего они связаны с объемами заимствований, тем, как они структурированы, как будут обслуживаться и т. д. У Центрального банка нет полномочий влиять на этот процесс.
– А правительство может это делать?
– Видимо, регуляторы – не только и не столько в России – постепенно приходят к пониманию того, что в отсутствии надзора над этими процессами заключается потенциальный серьезный риск. Пока коллективный разум, к сожалению, еще не материализовался в специальном регулировании, и когда это произойдет – вопрос открытый.
– Изначально предполагалось перейти к полной конвертируемости с 1 января следующего года. Почему было решено сдвинуть сроки на полгода вперед?
– 1 января – срок, который был установлен в законе. Закон, как любой документ такого сорта, представляет собой достаточно инертную субстанцию. Сроки в нем были установлены исходя из того, как это виделось в момент его принятия. Сейчас есть понимание того, что в контексте переговоров по вступлению ВТО, либерализации рынков, того же «Газпрома» и еще многих других процессов валютное регулирование само по себе реально ничего не сдерживает, а в имиджевом плане оно не очень хорошо выглядит. Поэтому баланс выигрыша и проигрыша – в пользу отмены ограничений в более ранние сроки.
– Озвученные предложения по организации биржевой торговли экспортируемыми товарами за рубли позволят сделать российскую валюту востребованной в мире?
– Известный мне мировой и российский опыт по организации со стороны государства торговли тем или иным видом товаров говорит о том, что успех такого мероприятия очень тесно связан с участием самого государства в этих торгах в роли покупателя или продавца. Поскольку у меня нет информации о том, собирается ли оно торговать нефтепродуктами, нефтью, газом на этих рынках, я не могу оценить перспективы успешности этой затеи.
– Как вы относитесь к нашумевшей идее запретить обозначение цен в долларах, евро и у. е.?
– Никак не отношусь, поскольку не очень понимаю, как ее можно реализовать.
Журнал «Финанс.» № 22(159) 12-18 июня 2006 – Экономика
Анна Ким
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.