Реформирование гидроэнергетического сектора до последнего времени развивалась медленнее реорганизации тепловой генерации, где некоторые ОГК уже успешно провели и консолидацию, и размещение собственных акций на фондовом рынке. Но в мае совет директоров РАО «ЕЭС России» принял решение об ускоренной схеме консолидации холдинга «ГидроОГК», которая должна завершиться летом следующего года.
Аналитики ИФК «Метрополь» в обзоре, посвященному сектору, отметили, что данный процесс станет основным фактором роста оценки гидроэлектростанций: «Мы полагаем, что миноритарные акционеры дочерних компаний «ГидроОГК», скорее всего, только выиграют от обмена акций. На примере практически завершенной консолидации в секторе тепловой генерации (ОГК и ТГК) можно увидеть готовность и желание инвесторов принимать участие в такого рода процессах, и, более того, платить премию за приобретение акций, которые в дальнейшем можно обменять на акции более крупной и ликвидной компании, таким образом увеличив доходность своих инвестиций».
Альтернативная генерация. Что же представляет собой «ГидроОГК»? Холдинг образован в декабре 2004 года для управления крупными гидроэлектростанциями (например, Саяно-Шушенской ГЭС) и региональными компаниями, объединяющими несколько малых гидроэлектростанций (например, Дагестанской региональной генерирующей компании). Установленная мощность электростанций «ГидроОГК» составляет 23,4 ГВт. По этому показателю холдинг опережает остальные генерирующие компании, включая «Росэнергоатом». В прошлом году электростанции «ГидроОГК» выработали 80 млрд кВт·ч (около 8% от суммарного производства электроэнергии в стране), а все гидроэлектростанции – 175 млрд кВт·ч.
В то же время экономически эффективный гидропотенциал России оценивается в 852 млрд кВт·ч. И, согласно генеральной схеме размещения объектов электроэнергетики, установленная мощность гидроэлектростанций к 2020 году вырастет на 49% до 67,2 ГВт (по базовому сценарию – «Ф.»). Планирует возводить новые мощности и «ГидроОГК». Ключевыми инвестиционными проектами холдинга являются достройка Бурейской и Богучанской (в партнерстве с ОК «Русал») ГЭС, а также возведение Загорской ГАЭС-2 (ГАЭС – гидроаккумулирующая электростанция – «Ф.»). В перспективных проектах находятся Эвенкийская ГЭС (до 12 ГВт) и Южно-Якутский гидроэнергетический комплекс (8,5 ГВт).
Амбициозная инвестиционная программа вызывает опасения аналитиков, которые считают, что «ГидроОГК», реализовав крупные проекты в Восточной Сибири, может столкнуться с отсутствием спроса на электроэнергию. К тому же цены на свободном рынке (рынок на сутки вперед – «Ф.») в Сибири почти в три раза ниже, чем в Европейской части России. Правда, строительство той же Эвенкийской ГЭС увязывается с проектом линии электропередачи, которая позволит организовать мост «Восток – Запад».
Кроме освоения гидропотенциала Сибири «ГидроОГК» планирует работать и в других странах. По словам председателя правления холдинга Вячеслава Синюгина, пока разрабатывается три зарубежных направления: каскад малых ГЭС в Таджикистане, совместное с «Интеррао» строительство ГЭС в Киргизии и создание с индийской SUN Group управляющей компании для формирования пула проектов по гидроэнергетике в Индии.
Также холдинг прорабатывает ряд проектов в ветроэнергетике и приливной энергетике (запасы этого вида энергии в России оцениваются в 120 ГВт). В конце прошлого года состоялся запуск блока Малой Мезенской приливной электростанции. Вячеслав Синюгин говорит, что как минимум до конца года он будет работать в экспериментальном режиме: «Дальнейшее движение будет поэтапным: если подтвердится эффективность его использования, то следующим шагом станет строительство средней по мощности (100–200 МВт) приливной станции, а затем уже большой, в несколько тыс. МВт. Сейчас мы изучаем створы для строительства средней по мощности станции».
Состав акционеров. Как же будет проходить консолидация «ГидроОГК»? На первом этапе холдинг проведет дополнительную эмиссию акций в пользу РАО «ЕЭС России» и Российской Федерации. В рамках размещения эмиссии в уставной капитал «ГидроОКГ» будут внесены пакеты акций гидроэлектростанций, принадлежащих энергетической монополии, и средства федерального бюджета.
На заключительном этапе «ГидроОГК» присоединит все дочерние компании, а также выделенные из РАО «ЕЭС России» «Государственный холдинг ГидроОГК» (доля государства в энергетической монополии плюс пакеты акций ОГК/ТГК или денежные средства от их продажи) и «Миноритарный холдинг ГидроОГК» (доля миноритарных акционеров в РАО). После консолидации доля государства в гидрогенерирующем холдинге должна составить не менее 50%+1 акция.
Впрочем, эта схема может подвергаться небольшим корректировкам. Например, если государство разделит «Иркутскэнерго» по отраслевому принципу (выделит сети и генерацию) и внесет свой пакет (40%) в уставной капитал «ГидроОГК». Но Вячеслав Синюгин осторожен в комментарии: «Такая инициатива высказывалась со стороны Министерства экономического развития и торговли, но принципиальное решение пока не принято».
Возможен и другой вариант. На рынке появилась информация о том, что структуры «Базового элемента» заинтересованы в приобретении блокирующего пакета «ГидроОГК». Однако собрать его затруднительно, точнее, почти невозможно. У «Базового элемента» нет крупного пакета в РАО «ЕЭС России», а по оценке ИФК «Метрополь», доля миноритарных акционеров гидроэлектростанций, обменявших свои акции на бумаги «ГидроОГК», в капитале гидрогенерирующего холдинга составит всего 7–9%. Ситуация, конечно, может кардинально измениться, если государственный пакет «Иркутскэнерго» отойдет «ГидроОГК», а «Базовый элемент» обменяет свою долю в «Иркутскэнерго» на пакет акций «ГидроОГК». Но этот сценарий из области фантастики. Тем не менее потенциальный интерес «Базэла» к гидрогенерирующему холдингу может стать дополнительным фактором роста акций «ГидроОГК».
В партнерах – государство. Совету директоров РАО «ЕЭС России» (исполняющему функции собрания акционеров «ГидроОГК») еще предстоит рассмотреть вопрос о коэффициентах конвертации акций гидроэлектростанций в бумаги «ГидроОГК», но эксперты в качестве фаворита выделяют акции Жигулевской ГЭС, и так же дружно рекомендуют продавать бумаги Зейской ГЭС. Правда, необходимо понимать, что в реальности ситуация может сложиться совершенно по-другому – и войти в капитал в «ГидроОГК», например, посредством акций Саяно-Шушенской ГЭС, будет наиболее выгодно. Поэтому инвесторам, не готовым рисковать и играть в рулетку, аналитики рекомендуют дождаться официального объявления о коэффициентах конвертации акций. Если говорить о плюсах вложения средств в бумаги компаний гидрогенерации, то аналитики ИФК «Метрополь» отмечают, что в России эти активы торгуются с дисконтом к компаниям тепловой генерации: «На развитых и на развивающихся рынках у них 10–15-процентная премия по отношению к теплоэнергетическим компаниям».
По мнению аналитика Deutsche UFG Дмитрия Булгакова, основным риском для инвестиций в гидрогенерацию является присутствие государства в качестве контролирующего акционера: «”ГидроОГК“ могут поставить задачу по реализации каких-нибудь низкодоходных или даже убыточных проектов по каким-либо стратегическим причинам, что приведет к разрушению акционерной стоимости компании и соответственно противоречит интересам миноритарных акционеров».
ИНТЕРВЬЮ
Председатель правления «ГидроОГК» Вячеслав Синюгин о плюсах и минусах холдинга и сотрудничестве с «Русалом».
– Вячеслав Юрьевич, в каких пропорциях планируется разделить средства, поступившие от продажи государством пакетов акций в ОГК и ТГК, между Федеральной сетевой компанией (ФСК) и «ГидроОГК»?
– Большая часть средств поступит ФСК, что связано с объемом их инвестиционной программы. Предварительно соотношение долей ФСК и «ГидроОГК» в общем объеме средств может составить 3 к 1.
– Аналитики критично относятся к планам «ГидроОГК» по строительству крупных гидроэлектростанций в Сибири, где цена на свободном рынке электроэнергии в несколько раз ниже ее стоимости в Европейской части страны. Вы можете развеять их опасения?
– С одной стороны, нам интересно работать на рынке, и гидроэлектростанции могут стать одними из бенефициаров роста доходов, если цена на электроэнергию станет рыночной. В то же время «ГидроОГК», как одна из системообразующих компаний отрасли, ориентируется на возведение новых мощностей согласно генеральной схеме размещения объектов электроэнергетики.
Аналитики регулярно задают вопросы относительно режима налогообложения, рынка системных услуг, крупных капиталоемких проектов. Или, например, почему не созданы условия для стабильной цены продажи электроэнергии. В некоторых странах реализован механизм, когда инвестор, входя в проект, знает отпускную стоимость продукции на несколько лет вперед, что позволяет просчитать окупаемость бизнеса более основательно.
Необходимо понимать, что у нас есть и плюсы, и минусы, из которых получается баланс, который опять же зависит от действий менеджмента и регулятивных решений государства. И от удачи.
– У «ГидроОГК» есть планы по организации собственной сбытовой компании?
– В основе нашей стратегии – работа на оптовом рынке, где находятся наши основные клиенты. У нас есть ряд предложений по созданию сбытовой компании для оптового рынка, но пока об этом рано говорить.
– В проекте Богучанского электрометаллургического объединения «ГидроОГК» на паритетной основе с ОК «Русал» владеет и гидроэлектростанцией, и алюминиевым заводом. Планируете создавать подобные партнерства в будущем?
– У нас очень непростая схема с точки зрения корпоративного управления, абсолютно нетиповая. И пока мы не рассматриваем возможность реализации подобных схем в новых проектах.
– Каким образом «ГидроОГК» будет продавать свою долю произведенного алюминия?
– В договоре с ОК «Русал» прописана схема реализации продукции, но она является частью коммерческой тайны.
Рекомендации аналитиков по акциям гидроэлектростанций
Гидроэлектростанция
Deutsche UFG
ИФК «Метрополь»
Атон
Целевая цена АО, $Потенциал роста/снижения, % РекомендацияЦелевая цена АО, $Потенциал роста/снижения, %РекомендацияЦелевая цена АО, $Потенциал роста/снижения, % Рекомендация
Саяно-Шушенская 1,661Держать1,73Держать1,89815Покупать
Волжская 0,62–12Держать0,64–9Покупать0,46–35Держать
Жигулевская 0,36–12Покупать0,410Покупать0,4459Держать
Воткинская 1,21–9Держать1–25Продавать0,8–40Держать
Зейская 0,51–4Продавать0,46–13Держать0,578Продавать
Журнал «Финанс.» №25 (211) 02 июля — 08 июля 2007 — Инвестиции
Игорь Терентьев
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.