Одним он помогал держаться на плаву, другим — побеждать в корпоративных конфликтах и проводить недружественные поглощения. Золотой век векселя пришелся на период, когда компаниям не хватало денег для расчетов с партнерами по бизнесу и приходилось искать альтернативные пути. Затем последовало угасание, но, несмотря на двоякий «след в истории», векселя так и не превратились в музейную редкость — в осязаемой действительности их и сейчас более чем достаточно. На этом рынке свои завсегдатаи — операторы и векселедатели, причем в рядах последних то и дело пополнение. Крупные корпорации, правда, предпочитают более изощренные формы долговой зависимости, инициатива сегодня в руках кредитных организаций и малых компаний небанковского сектора.
Лекарства для денег. Это ошибочный стереотип, что сперва надо зарекомендовать себя исполнительным заемщиком на вексельном рынке, а уж затем отправляться на облигационный. Иначе, дескать, инвесторы не купят облигации или потребуют чрезмерно высокую премию, поскольку эмитент для них темная лошадка. На самом деле универсального ответа на вопрос, какому варианту отдать предпочтение, не существует. Новоиспеченному должнику при любом раскладе придется предлагать покупателям бумаг премию, а заодно рассекречивать сведения о себе по крайней мере в том объеме, чтобы убедить их в собственной кредитоспособности. Выбор «долгового источника» зависит от массы факторов, но в первую очередь, пожалуй, от суммы и срока займа.
Эксперты сходятся во мнении, что размещать облигации разумно, когда нужны «длинные» деньги, а пробелы в финансировании текущей деятельности логичнее покрывать за счет векселей или, скажем, банковского кредитования. Кроме того, чем крупнее объем облигационного выпуска, тем дешевле в относительном выражении его обслуживание. По мнению заместителя председателя правления Райффайзенбанка Павла Гурина, для корпораций обычно экономически оправданны облигационные выпуски не менее чем на 1 млрд рублей. Но встречаются и другие мнения. Так, заместитель гендиректора ИК «Стипл-чез» Сергей Париченко ориентируется на «пограничную» цифру в 300 млн рублей. С другой стороны, некоторые банки занимают на вексельном рынке миллиарды (но об этом позже).
Директор департамента долгового финансирования БК «Регион» Олег Дулебенец отмечает, что в последнее время меняется представление о роли вексельных займов. Если раньше компании задумывались о создании публичной кредитной истории, то теперь нередко рассматривают их лишь как один из способов привлечения средств со своими преимуществами и недостатками. Распространенная прежде последовательность «банковские кредиты — векселя — облигации» все чаще нарушается: векселедателями становятся организации, уже «прописанные» на облигационном рынке.
Но, например, региональная аптечная сеть «Имплозия» идет по протоптанной дорожке. На днях она погасила трехмесячные векселя на 50 млн рублей, и заместитель гендиректора по экономике Андрей Тихонов доволен: теперь можно сосредоточиться на облигациях. «Имплозия» разместит на ММВБ скромный даже по российским меркам выпуск — на 300 млн рублей. По данным «Ф.», инвесторы неохотно открывали лимиты на покупку из-за его потенциально невысокой ликвидности, которая обычно сказывается и на стоимости долга для заемщика. Организатор планирует, что ставка полугодового купона по двухлетним бумагам (с годовой офертой) попадет в диапазон 11,18-11,68% годовых. Себе он оставит свыше 1% привлеченных средств. Немало, если учитывать, что при размещении крупных займов (от 1 млрд рублей) организаторы берут 0,4-0,7%.
Некоторые наблюдатели даже сомневаются, что аптечная сеть хоть что-то сэкономит, отдав на этот раз предпочтение облигациям. Особенно если учитывать, что она уже не дебютант на вексельном рынке и могла бы рассчитывать на снижение ставок по сравнению с прежними уровнями. Прошлой осенью покупателей шестимесячных обязательств устроила доходность в 13% годовых. Но Андрей Тихонов полагает, что решение оправданно. Он акцентирует внимание на формировании репутации прозрачной компании, а значит, более широких инвестиционных возможностях в будущем. От вексельных займов «Имплозия» отказываться не собирается и обещает возвращаться к ним по мере необходимости. Так же рассуждают в группе «ПИК», которая выпускает облигации с 2002 года, не расставаясь с векселями. А региональная инвестиционно-строительная компания DVI Group, недавно размещавшая дебютные шестимесячные векселя, ставит целью дальнейший переход на альтернативный «долговой источник».
«Букет» преимуществ. Считается, что рынок облигаций подходит крупным и средним структурам, а вексельный — банкам и относительно небольшим предприятиям. Действительно, почти все первоклассные заемщики небанковского сектора постепенно переходят от векселей к облигациям. «Газпром», например, не выпускает их с 2003 года, хотя некоторые дочерние структуры еще сохраняют «векселезависимость». «Но объем таких займов незначителен и продолжает снижаться», — говорит начальник отдела финансово-экономического департамента корпорации Андрей Орлов. Кредитные же организации, напротив, накачивают «вексельные мускулы». По оценке Олега Дулебенеца, доля нефинансового сектора на этом рынке снизилась до 15%, хотя два года назад она составляла 30%, а в 2001 году — все 80%. «Велес Капитал» относит к первому эшелону лишь четырех векселедателей: Сбербанк, Внешторгбанк, Газпромбанк и Россельхозбанк. Ко второму — порядка 25 организаций, среди которых только три белые вороны, то есть небанковские структуры: «Уралсвязьинформ», «Центртелеком» и «Стройтрансгаз».
Начальник отдела по работе с векселями ИК «Велес Капитал» Евгений Шиленков отмечает, что векселя банков первого и второго эшелонов зачастую более ликвидны, чем их же облигационные выпуски. В этом одно из отличий от аналогичных бумаг некредитных организаций. Так, на днях Внешторгбанк должен рассчитаться по вексельным обязательствам на большую сумму — порядка 20 млрд рублей. Год назад они были размещены под 6,6% годовых.
Перед тем как перейти к полноценной публичной программе, некоторые банки опробуют векселя в так называемых нерыночных займах, о которых стороны договариваются в режиме «тет-а-тет». По сути, речь идет об отсроченном платеже, оформленном как обязательства векселедателя. Но информация о таких сделках редко просачивается на сторону. К долгосрочным займам векселедатели переходят, попрактиковавшись «на короткой дистанции».
Для банков далеко не всегда действует правило, по которому крупные облигационные займы дешевле вексельных. «На самом деле облигации для нас обходятся даже дороже. С течением времени появилась возможность привлекать в большем объеме «более длинные» денежные средства на вексельном рынке с постепенным снижением доходности», — рассказал «Ф.» заместитель председателя правления Импэксбанка Евгений Ромаков. Он обращает внимание на целый «букет» преимуществ вексельных обязательств перед облигационными. Одно из важнейших — экономия времени и полная свобода в конструировании параметров. Ведь объем выпуска облигаций, период их обращения и другие характеристики строго фиксируются в эмиссионных документах. Только на их регистрацию может уйти несколько месяцев, если регулятор не утвердит эмиссию «с первого захода» и вернет пакет на доработку. С векселями все намного проще — нашелся бы покупатель, а сделку можно оформить и за день. И согласовать любые его капризы в индивидуальном порядке.
О пользе бланка. Большие и малые акулы российского бизнеса выпускают векселя под чутким руководством структур, обладающих организаторскими способностями на долговом рынке. Например, вексельную и облигационную программы «Имплозии» курирует группа «Регион», с которой до этого аптечную сеть связывали несколько разовых проектов. Однако когда «Имплозия» задумалась о выходе на публичный рынок, она не спешила наделить партнера эксклюзивными полномочиями. Финансовый директор сети Андрей Тихонов рассудил, что дополнительная информация не помешает, и собрал несколько предложений. По разным поводам к нему обращались коммерческие банки, которым он рассказывал о планах. Некоторые из них заинтересовались и предложили посодействовать в публичном привлечении средств. С организатором «Имплозия» изначально договаривалась о «комплексном обслуживании»: сначала он отвечает за продажу векселей, в дальнейшем — облигаций. В частности, подыскивает инвесторов, подключает по необходимости других андеррайтеров, берет на себя оформление и регистрацию документов по облигационному выпуску в ФСФР и т. д.
По словам директора по корпоративному консалтингу ИК «Еврофинансы» Сергея Лосева, с точки зрения организатора подготовка вексельного займа делится на семь этапов. На первом, предварительном, он решает, стоит ли для него игра свеч — с учетом ситуации на рынке, а также финансового состояния и «аппетитов» будущего заемщика. И по своей инициативе может отказаться от участия. Так, финансовый директор DVI Group Алексей Шураков в интервью утверждал, что московские инвесткомпании не откликнулись на его предложение из-за небольшого объема вексельной программы (примерно в 100 млн рублей). В итоге «куратором» стала пермская финансовая компания «Фингарт».
После заключения договора и определения ориентировочных характеристик займа организатор «верховодит» в подготовке инвестиционного меморандума, описывающего бизнес векселедателя и особенности долговой политики. Затем начинается «прощупывание почвы»: документ рассылают потенциальным покупателям бумаг. Те решают, стоит ли открывать лимиты на покупку и если да, то в каком объеме. При необходимости устраивается пиар- и рекламная «подпитка» размещения. Как только все «рецензии» собраны, векселедатель утверждает окончательные параметры, сделка оформляется юридически и проводятся расчеты с покупателями.
Техническую на первый взгляд операцию по выбору бланков векселей Сергей Лосев выносит отдельным пунктом. Права собственности на векселя централизованно не учитываются, а сами они всегда выпускаются в документарной форме, отсюда такое внимание к «физической оболочке». В одной из инвесткомпаний «Ф.» рассказали, что недавно мошенники подделали обязательства очень крупной и уважаемой организации. И благополучно их погасили, опередив добросовестных покупателей.
Документарная форма — одновременно добродетель и порок векселя. На одной чаше весов простота оформления, на другой — просторное поле для творчества «фальшивомонетчиков» и невозможность заключения сделки нажатием клавиши. РТС когда-то в тандеме с одним из крупнейших банков собиралась устроить систему электронных торгов векселями. Бумаги, выставленные на продажу, временно помещались бы на хранение в депозитарий банка. Один из собеседников «Ф.» утверждает, что инициативе воспротивился прежний регулятор — Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. Другой — что банк вышел из проекта, сочтя предлагавшуюся схему слишком затратной и трудоемкой. Ведь его сотрудникам приходилось бы буквально вручную проверять подлинность каждого векселя. А в идеале им каждый раз надо было бы обращаться к векселедателю. Взаимодействие с отдельными заемщиками еще можно наладить, но как быть с компаниями второго-третьего эшелонов, многие из которых работают в регионах? Возникли бы и другие юридические и технические сложности.
Не для «физиков». Сегодня РТС поддерживает систему индикативных котировок «НКС-векселя». По такому же принципу действует одна из альтернативных систем — «РВС-векселя». Зарегистрированные участники выставляют заявки на покупку и продажу, а затем созваниваются, договариваются о сделке и самостоятельно проводят расчеты. Они не обязаны придерживаться указанной в объявлении цены, которая служит предметом обсуждения и обычно варьируется в зависимости от объема покупки. Президент РТС Олег Сафонов подтвердил «Ф.», что биржа собирается совершенствовать «вексельный проект», но о конкретных шагах не сообщил. Зато в одной из инвесткомпаний «Ф.» рассказали, что идея электронных торгов векселями подобна птице феникс. И якобы очередная попытка «возрождения из пепла» намечена на ближайшие месяцы. Тогда у вексельного рынка откроется второе дыхание: на него смогут выйти новые региональные игроки.
Кто торгует векселями? Как и облигациями, в основном институциональные инвесторы. Правда, на облигационном рынке много нерезидентов, а на вексельный их пряником не заманишь. На векселях пытаются заработать российские банки, инвестиционные компании и их клиенты. Сергей Лосев из ИК «Еврофинансы» причисляет к потенциальным покупателям и физических лиц. Сергей Париченко говорит, что среди клиентов «Стипл-чез» есть частные инвесторы, прибегающие к этому инструменту. И все же на вексельном рынке «физиков» немного. Замдиректора департамента «Казначейство» Промсвязьбанка Сергей Миленин видит причину в том, что векселя выписываются на крупные суммы, а доходность по ним относительно невысока. Дмитрий Ибрагимов из ИГ «Универ» в свою очередь отмечает, что даже по обязательствам компаний третьего эшелона ставки редко превышают 13-14% годовых. Но он обращает внимание, что некоторые стратегии позволяют получать больший доход. Многие игроки приобретают бумаги, чтобы в дальнейшем заработать на перепродаже, хотя наряду со спекулянтами есть и те, кто держит их в портфеле до погашения. Евгений Шиленков напоминает, что банки нередко выдают кредиты под залог собственных векселей и тогда у инвесторов есть дополнительное пространство для маневра. Если же у одного и того же заемщика обращаются и векселя, и облигации, возможны арбитражные операции.
«Банки охотнее приобретают векселя своих «коллег по цеху», реже открывают лимиты на заемщиков нефинансового сектора. На первичном рынке они предпочитают «длинные» бумаги, а в дальнейшем нередко используют их в качестве залога в краткосрочных межбанковских сделках», — делится наблюдением Сергей Миленин. Предприятия же, по его словам, покупают бумаги с инвестиционной целью или для расчетов с контрагентами. Сергей Париченко рассказывает, что организаторы нередко советуют «начинающему векселедателю» в ходе первичного размещения предложить бумаги в том числе партнерам по бизнесу. Сергей Миленин добавляет, что некоторые участники специализируются на операциях с низколиквидными, но более доходными векселями. К активным операторам вексельного рынка он относит примерно десяток банков и 3-4 инвесткомпании — тех, кто ежедневно заключает хотя бы несколько сделок. Собеседники «Ф.» упоминали о «Велес Капитале», «Регионе», Газпромбанке, Промсвязьбанке, «Уралсибе» и других структурах.
Примерный объем вексельного рынка оценить непросто. По сути, о нем можно судить только по оценкам экспертов. «НКС-векселя» ежемесячно проводит такой опрос и выводит усредненные значения. По последним данным, в обращении находятся векселя на 230-330 млрд рублей, причем за год рынок вырос примерно на треть. В то же время средний ежедневный объем торгов увеличился ориентировочно с 5,6 млрд рублей в июле прошлого года до 7,1 млрд в минувшем июне.
Рассуждая о сроках обращения, Олег Дулебенец из «Региона» констатирует, что доля долгосрочных займов (размещаемых на период от года до трех лет) постепенно увеличивается. По его подсчетам, объем векселей со «сроком хранения» свыше трех лет в прошлом году вырос на 17%, а вот обязательств с пометкой «до востребования» выпущено на 22% меньше, чем в 2004-м. Большинство заемщиков запускают вексельные программы на сумму от 100 млн до 1 млрд рублей. Дмитрий Ибрагимов добавляет: «Чаще всего номинал «рыночных» векселей находится в диапазоне от 1 млн до 10-20 млн рублей, хотя случаются отступления от правила как в одну, так и в другую сторону».
В дальнейшем на развитие вексельного рынка скорее всего повлияет появление биржевых облигаций. Соответствующие поправки в законодательство Госдума приняла в третьем чтении в начале июля.
Новая альтернатива векселям?
Для биржевых облигаций предусматривается упрощенная процедура эмиссии — без государственной регистрации решения о выпуске и отчета о его итогах, а также проспекта займа. Эти документы достаточно будет зарегистрировать на фондовой бирже. Но воспользоваться такой возможностью смогут далеко не все компании. Дополнительная «опция» предусмотрена только для открытых акционерных обществ, чьи акции включены в один из котировальных списков. Эмитент должен обладать как минимум трехлетней историей и к моменту размещения раскрыть готовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года. При этом заключение сделок с биржевыми облигациями допускается только на той площадке, которая регистрировала их выпуск. Вводится ограничение по сроку обращения таких бумаг — не более года. Если же произойдет форс-мажор и биржа исключит акции из котировального списка, когда компания еще не расплатилась по долгам, владельцы биржевых облигаций смогут предъявить их к досрочному погашению.
Вексельная программа с точки зрения организатора
1. Проектирование параметров займа и их согласование с векселедателем. Заключение договора и выбор юридической схемы размещения.
2. Подготовка инвестиционного меморандума, описывающего деятельность эмитента и вексельный заем.
3. Маркетинг: формирование предварительной книги заявок. По результатам возможно внесение корректив в параметры займа.
4. Приобретение бланков векселей. Дизайн может быть стандартным или содержать фирменную символику.
5. Организация рекламной и пиар-поддержки.
6. Окончательное утверждение параметров займа и порядка взаимодействия между участниками размещения.
7. Непосредственно продажа векселей и проведение расчетов.
Векселя или облигации?
ОЛЕГ ДУЛЕБЕНЕЦ, директор департамента долгового финансирования БК «Регион»:
— Преимущества вексельного займа заключаются в скорости привлечения денежных средств и простоте операции. Кроме того, нет необходимости детально раскрывать информацию согласно жестким стандартам. Хотя никому не известного эмитента с непонятной отчетностью серьезный организатор на рынок не поведет, а покупатели не откроют на него лимиты. Если же сравнивать три варианта привлечения средств — банковский кредит, облигации и векселя, то первый из них представляется стандартным продуктом, предполагающим залоги и обеспечения. Облигации — это более длинные деньги, скорее инвестиционные. Вексельный заем в этой линейке выглядит «беззалоговой альтернативой» банковскому кредиту.
АЛЕКСЕЙ БАБИЧЕВ, начальник управления торговых операций Русского банка развития:
— Основные преимущества вексельного займа — оперативность, низкие накладные расходы и возможность привлечь незначительный объем. Это особенно важно при первом выходе на рынок. Если сложить комиссионные организатору, затраты на рекламу, налоги и т. д., то при размещении облигаций они выше, причем как в относительном, так и в абсолютном выражении. Но в конечном счете облигационный выпуск выглядит привлекательнее, когда средства требуются на длительный срок. Выбор формы финансирования индивидуален, и лучше обратиться к организатору, который подскажет плюсы и минусы в вашем конкретном случае.
КОММЕНТАРИИ
СЕРГЕЙ ЛОСЕВ, директор по корпоративному консалтингу ИК «Еврофинансы»:
— К вексельным займам прибегают, как правило, компании, впервые выходящие на публичный рынок, то есть ранее инвесторам не известные. Финансовая отчетность большинства российских организаций составлена с целью оптимизации налогообложения и снижения правовых рисков (занижена чистая прибыль, собственные средства акционеров или участников «заведены» как займы, основные активы рассредоточены по разным предприятиям). Поэтому анализ кредитоспособности и платежеспособности такой компании показывает ее низкую инвестиционную привлекательность, что создает большие сложности при размещении.
АЛЕКСАНДР БАРАНОЧНИКОВ, начальник управления по работе с неэмиссионными долговыми обязательствами Промсвязьбанка:
— Вексель как инструмент инвестирования привлекателен простотой передачи, возможностью служить предметом залога и средством расчетов. Операции с векселями не сопровождаются какими-либо дополнительными издержками, однако из-за документарной формы этого инструмента можно столкнуться с рядом проблем — неправильным оформлением векселя и передаточных надписей, сложностями при проверке подлинности и т. д. Мы настоятельно рекомендуем инвесторам совершать сделки только с надежными контрагентами — известными банками и финансовыми компаниями.
ЕВГЕНИЙ ШИЛЕНКОВ, начальник отдела по работе с векселями ИК «Велес Капитал»:
— За последний год объем вексельного рынка несколько увеличился, на него вышли новые заемщики. Наибольший оборот приходится на бумаги со сроком погашения до года, хотя крупнейшие банки выпускают более «длинные» векселя. Например, недавно мы проводили сделки с обязательствами Газпромбанка с погашением в 2011 году. Вексельный рынок не перешел к стагнации, которую ему пророчили, и, на мой взгляд, у него есть будущее. Он становится более прозрачным. Если раньше векселя рассматривались в основном как расчетный инструмент, то теперь — как источник финансирования, альтернативный облигациям.
Журнал «Финанс.» № 29 (166) 31 июля — 6 августа 2006 — Финансовые рынки
Олег Мальцев
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.