Танец с корзиной. Доллар США, евро и рубль с октября 2004 года танцуют вальс втроем: рублевые курсы евро и доллара кружатся вокруг друг друга. «Холму» на графике евро соответствует «яма» на графике доллара, и наоборот, как если бы они колебались вокруг невидимой линии. Эта линия — цена корзины из долларов и евро, смешанных по рецепту Банка России. Бивалютная корзина как ориентир курсовой политики ЦБ введена 1 февраля 2005 года. С тех пор вес доллара в ней последовательно снижался с 90 до 60% (с 2 декабря прошлого года).
Великий стабилизатор. Впечатляет «осенний» (15 сентября — 1 декабря 2005 года) участок графика цены корзины, когда отклонение от значения 30,58 рубля составляло не более 2-3 копеек. Колебания рублевых курсов доллара и евро были на порядок сильнее. Еще прочнее стабилизировалась цена корзины с середины марта текущего года.
На диаграмме рассеяния пары курс евро/курс доллара синяя кривая состоит из последовательно соединенных между собой точек, координаты которых — курсы доллара и евро на определенную дату, пробегающую интервал от 01.01.05 до 23.05.06. Весь 2005 год курсы колебались вдоль прямой (пунктирная зеленая линия), незначительно отклоняясь от нее. Ее уравнение:(1/3) x ? + (2/3) x $ = 30,6 рубля.
С наступлением 2006 года под звон кремлевских курантов пара доллар/евро «соскочила» с этой прямой и начала совместное падение, продолжавшееся в течение месяца — до достижения прямой с новыми весами компонентов (пунктирная сиреневая линия):(2/5) x ? + (3/5) x $ = 30,5 рубля.
После непродолжительного движения вдоль этой прямой укрепление рубля продолжилось. Корректировка шла вплоть до середины марта. Далее курсы колебались вдоль новой прямой (пунктирная голубая линия):(2/5) x ? + (3/5) x $ = 30,04 рубля.
Весь 2005 год Банк России пытался одновременно и суши съесть, и флиртом заняться: удержать рубль от укрепления и сдержать инфляцию. Не получилось ни то, ни другое. И вот приходят умные люди в правительство и говорят: рубль после дефолта девальвировали в шесть раз, и стало хорошо. А давайте теперь его ревальвируем обратно — ну если не до 5 рублей за доллар, так до 15 рублей. Попробуем разобраться, какими же будут результаты «жесткой» ревальвации, которая немедленно последует за прекращением масштабных рублевых интервенций, осуществляемых Банком России.
Сильный рубль — слабая Россия. Экспортеры сырья продают его по ценам мирового рынка и, как правило, в рамках долгосрочных контрактов, поэтому ревальвация на начальном этапе не сказывается на объеме валютных поступлений. За полученную валюту экспортеры приобретут меньше товаров на внутреннем рынке, чем раньше. Они начнут сокращать наименее рентабельные направления деятельности (например, перестанут спонсировать конкурсы красоты и приобретать футбольные клубы). Произойдет перераспределение валютной выручки экспортеров в пользу их контрагентов на внутреннем рынке. Но поскольку экспорт в основном представлен сырьем, ревальвация рубля не приведет к утрате его конкурентоспособности.
Зато стимулирование импорта гарантировано. Рост конкуренции со стороны иностранных производителей вызовет проблемы у национальных производителей. У этого процесса есть и положительные стороны: наименее эффективные предприятия вымрут, их место займут наиболее эффективные, способные адаптироваться к новым условиям (если кто-нибудь выживет). Торговый баланс ухудшится: экспортные поступления валюты останутся на прежнем уровне, отток валюты за счет импорта возрастет.
Дефляционный эффект укрепления рубля будет мал (по некоторым оценкам, в результате 8-процентной ревальвации темпы инфляции снизятся всего на 1%). Связь валютного курса и темпов роста цен — вообще вопрос тонкий. Например, в прошлом году произошло мощное укрепление бразильского реала, а инфляция в этой стране изменилась слабо.
Что произойдет на рынке денег? Ликвидность снизится, процентные ставки возрастут. При укрепляющемся рубле рост ставок вызовет приток валюты, который будет способствовать дальнейшей ревальвации. Ухудшение торгового баланса будет по крайней мере частично компенсировано улучшением капитального счета.
Укрепление рубля приведет к дальнейшей дедолларизации экономики — народ привык держать сбережения в зелени, пусть привыкает закатывать в банки «деревянные». Рост рублевых сбережений снизит инфляционное давление за счет связывания самых «горячих» денег.
Однозначно приятное следствие: Банк России перестанет, подобно Кощею, копить и без того невменяемо огромные золотовалютные резервы. Снизится сеньораж — налог, которым государство облагает потребителей, эмитируя денежную массу. Чем меньше государство вмешивается в экономику и чем больше занимается совершенствованием институтов (например, борьбой с коррупцией), тем лучше для общества. Ведь, как известно, государство — это «Мидас наоборот»: касаясь золота, превращает его в навоз.
Радикальный разворот в денежно-кредитной политике, ведущий к резкому укреплению рубля, чреват суверенным дефолтом. Последствия для ориентированного на внутренний рынок национального производителя будут катастрофическими из-за неравной конкуренции с импортерами. Так было перед дефолтом 1998 года. Высокие цены на нефть могут рухнуть, и тогда государство останется у разбитого корыта: когда углеводородные поступления в бюджет резко иссякнут, не будет и налоговых потоков и от работавшего на внутренний рынок национального производителя — он был задушен укреплением рубля.
Ненужная ставка. Банк России не использует ставку рефинансирования как инструмент воздействия на рынок, она фактически декларативна. В то же время ставки и ФРС, и ЕЦБ — мощные инструменты воздействия на экономику. LIBOR1 overnight пляшет над ставкой ФРС, не опускаясь ниже ее, и это позволяет стабилизировать финансовую систему. Ставка EONIA2 иногда оказывается ниже ставки рефинансирования ЕЦБ, но эти эпизоды сравнительно редки. Поскольку Банк России не использует ставку рефинансирования как инструмент кредитно-денежной политики, стабилизация курса рубля не сопровождается стабилизацией уровня процентных ставок. Российский рынок денег все время лихорадит, особенно в период налоговых платежей. С полной определенностью можно констатировать: Банк России не в состоянии стабилизировать рынок межбанковских кредитов.
Голландская болезнь загнала экономику страны в ловушку. Status quo таков: высокая инфляция, незначительная ревальвация, низкие процентные ставки на МБК, умеренный экономический рост, низкий уровень безработицы.
Чтобы выйти галсами3 из этой ситуации, необходимо как минимум по одному виду инструментов на каждый агрегированный финансовый фактор. Подобно тому как русские чудо-плотники обходились одним топором, так и Банк России по существу воздействует на процентные ставки, ликвидность и курс одним инструментом — валютными интервенциями. Результат: стабилизация курса за счет высокой инфляции и волатильности процентных ставок на рынке МБК. Дефолт 1998 года выбил из рук власти мощный инструмент стерилизации — государственные долговые обязательства.
Необходимо расширить спектр активно используемых Банком России инструментов и осуществлять таргетирование трех групп показателей: ожидаемой/фактической инфляции, рублевых курсов доллара и евро, процентных ставок МБК.
Автор — ведущий аналитик ИК «Антанта Капитал»
1 LIBOR — London Interbank Offered Rate.2 EONIA — Euro OverNight Index Average.3 Парусные суда ходят галсами против ветра.
Журнал «Финанс.» № 20 (157) 29 мая — 4 июня 2006 — Главная тема
Максим Осадчий
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.