Капитализация сознательности

Трансфертное ценообразование и использование офшорных схем еще недавно считались едва ли не золотым стандартом ведения большого бизнеса в России. Ломать традиции начали компании, которые проводили IPO или размещали облигации прежде всего за рубежом. Сегодня «максимизация налогообложения» превращается из частной инициативы отдельных эмитентов в четко выраженную тенденцию.

Фокусы с цифрами. Чистая прибыль металлургического предприятия «Карельский окатыш», входящего в холдинг «Северсталь-групп», в первом полугодии выросла по сравнению с соответствующим периодом прошлого года более чем в десять раз — с 490 млн до 5,1 млрд рублей. Столь выдающиеся финансовые показатели невозможно «списать» на увеличение объемов выпуска основной продукции на 13% и даже на удорожание железорудного сырья на мировом рынке на 80%. Еще один пример: чистая прибыль химического предприятия «Аммофос», входящего в холдинг «Фосагро», возросла по итогам 2004 года в три раза — с 237 млн до 726 млн рублей. За это время объем выпуска продукции практически не изменился, а цены на минеральные удобрения увеличились на мировом рынке в среднем лишь на 30%.

«Карельский окатыш» и «Аммофос» — представители множества организаций, рапортующих в последнее время о резком повышении эффективности своего бизнеса. Сами «отличившиеся» объясняют фантастический рост показателей довольно витиеватыми пресс-релизными формулировками, например «реализацией инвестиционных программ, направленных на снижение себестоимости продукции». Однако, по мнению наблюдателей, в большинстве случаев реальная причина происходящего заключается в том, что собственники предприятий проводят легализацию денежных потоков, которые раньше оставались скрытыми от чужих глаз. «Компании стали добровольно избавляться от трансфертного ценообразования и увода через офшорные структуры доходов и прибыли, сегодня они стремятся добровольно платить налоги, — констатирует управляющий директор ИК «Центринвест Секьюритис» Дэн Рапопорт. — «Дело «Юкоса»» послужило довольно убедительным уроком. Все увидели, как могут развиваться события для тех, кто ведет бизнес по старым стандартам». «Наиболее явно отказ от политики трансфертного ценообразования заметен у предприятий нефтехимии и в производстве удобрений», — считает директор информационно-аналитического департамента ИК «Энергокапитал» Полина Ефимовых, приводя в пример компании «Салаватнефтеоргсинтез», «Дорогобуж» и «Акрон». В нефтяной отрасли эта тенденция не столь выражена, хотя и здесь чувствуется влияние «дела «Юкоса»». «Некоторые компании отказались от агрессивных схем оптимизации налогообложения, ярчайший пример — «Сибнефть». Позитивные сдвиги видны в отношении «Мегионнефтегаза». Можно надеяться, что после консолидации дочерних предприятий «Роснефти» проблемы трансфертных цен останутся в прошлом для таких структур, как «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз», — добавляет Полина Ефимовых.

Однако сознательность крупных налогоплательщиков растет не только из-за сурового приговора Михаилу Ходорковскому. «Компании все чаще выходят на международные рынки капитала, и в этом случае они вынуждены раскрывать большой объем информации», — объясняет аналитик ИК «Финам» Ольга Беленькая. Эту точку зрения разделяет начальник отдела долговых ценных бумаг УК «Солид Менеджмент» Никита Коренцвит: «Кроме страха собственниками бизнеса движет заинтересованность в привлечении ресурсов на долговом рынке — при выпуске CLN или евробондов. Дешевые займы доступны только тем эмитентам, которые становятся более прозрачными». Примечательно, что некоторые компании уходят от офшорных схем и «обновляют» свои финансовые показатели даже тогда, когда в этом нет острой необходимости — при выпуске рублевых облигаций. Например, вспоминается размещение в июне Челябинским трубопрокатным заводом дебютного облигационного займа на 3 млрд рублей. В инвестиционном меморандуме эмитент указал, что его чистая прибыль в первом квартале 2005 года — 262 млн рублей, что в пять раз больше, чем за весь 2004 год (52 млн рублей).

Рокировки котировок. Фактически собственникам организаций, которые пользовались методами налоговой оптимизации сомнительного рода, сегодня приходится выбирать. Либо и дальше экономить, рискуя однажды оказаться в компании опальных олигархов. Либо следовать примеру своих более осмотрительных коллег и заодно при необходимости пользоваться более дешевыми, чем банковские кредиты, ресурсами долгового рынка. Те, кто отдает предпочтение второму варианту, могут рассчитывать и еще на одну составляющую «компенсационного пакета» — рост капитализации компании. Чем выше прозрачность эмитента, тем менее рисковыми считаются его бумаги — соответственно тем они дороже. Росту капитализации способствует и снижение политических рисков компании как следствие отказа ее владельцев от применения теневых схем. «Все понимают, что такие риски остаются одними из главных для российского рынка. И если собственники компании ведут себя осторожнее, чем Ходорковский, это учитывается в котировках акций», — полагает Никита Коренцвит. Однако ярко выраженные «приступы сознательности» тоже опасны, здесь требуется аккуратный и продуманный подход. «Вывод денежных потоков из тени может стать сигналом о том, что в предыдущие годы компания уходила от налогов, — предупреждает начальник отдела налогового консалтинга компании «Брокеркредитсервис» Сергей Алдохин. — К тому же резкий отказ от схем налоговой оптимизации слабо повлияет на капитализацию, ведь при оценке акций инвесторы и так учитывают, что часть финансовых потоков эмитента остается в тени. А вот постепенное улучшение финансовых показателей действительно способствует росту котировок».

Сегодня взаимосвязь между изменением налоговой политики компании и ее капитализацией четче всего прослеживается в бумагах второго эшелона. «Значительная часть таких компаний входит в крупные холдинги, которые часто применяли трансфертное ценообразование. Как правило, предприятиям оставляли меньше прибыли, чем они реально зарабатывали, в результате их справедливая стоимость оказывалась заниженной. С отходом от оптимизационных схем в компаниях остается больше заработанных ими средств», — отмечает Ольга Беленькая. По мнению опрошенных «Ф.» экспертов, тенденция по выводу из тени эмитентами своих финансовых потоков необратима.

Журнал «Финанс.» № 40 (130) 31 октября — 6 ноября 2005 — Финансовые рынки
Олег Мальцев

Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.