Попробуем разобраться, что такое производные финансовые инструменты, почему они пользуются такой популярностью в мире и какое развитие получили в России.
К производным финансовым инструментам, иначе — инструментам срочного рынка, или деривативам, относятся фьючерсные, форвардные и опционные контракты. Главная их особенность выражена в одном из названий — «инструменты срочного рынка». Иными словами, все они подразумевают под собой поставку некоторого актива через определенный временной период — срок. Этот актив, для которого выпускается инструмент, называется базовым. Другое название — «производные финансовые инструменты» — отражает суть того, что они являются производными от неких рыночных товаров, которые соответственно и являются базовым активом.
Стоит отметить, что срочный рынок является самым молодым и быстрорастущим в мире. Первые его инструменты появились в начале 70-х годов прошлого века, тогда как акции, облигации и векселя были известны еще в XIX веке.
Тогда это было вызвано концентрацией крупных инвестиционных капиталов и появлением необходимости хеджирования (страхования) риска их потерь. Однако преимущества торговли инструментами срочного рынка перед торговлей их базовыми активами были быстро замечены спекулятивными инвесторами, ведь страхование риска изменения стоимости базового актива должно стоить дешевле самого этого изменения. В результате сегодня объемы торгов производными финансовыми инструментами на какой-либо базовый актив зачастую превышают объем биржевых торгов по самому активу.
Рай для спекулянта. Преимущество работы с фьючерсным контрактом по сравнению с торговлей базовым активом заключается в том, что он предоставляет так называемый эффект плеча, который хорошо известен участникам российского рынка акций, использующим маржинальное кредитование.
Суть последнего заключается в том, что брокер в пределах имеющихся у вас средств может прокредитовать вас дополнительными денежными средствами или бумагами. Согласно распоряжению ФКЦБ, размер этого кредита («плеча») не должен превышать соотношения 1/0,66. То есть на 100 тыс. рублей имеющихся у вас денежных средств или акций брокер может дать вам еще 66 тыс. рублей в случае, если вы собираетесь играть на повышение их стоимости, или акций на эту сумму, если вы рассчитываете на их падение. Благодаря маржинальному кредитованию спекулянты получили возможность потенциально больше зарабатывать, во-первых, благодаря использованию заемных средств, а во-вторых, появившейся возможности игры на понижение стоимости акций, что без кредитования ранее практически было недоступным. Впрочем, у каждой медали есть две стороны: применение заемных средств в случае неудачного их использования приводит к дополнительным потерям, так как эти средства необходимо полностью вернуть брокеру. Кроме того, кредитование осуществляется на возмездной основе — за использование средств необходимо платить проценты, исходя в среднем по рынку из значения в 20% годовых.
Стоит ли говорить, что для брокера — это возможность дополнительного заработка: он получает комиссионное вознаграждение за увеличенные объемы торгов и проценты за маржинальное кредитование. Поэтому зачастую брокеры предлагают своим клиентам «плечи», значительно превышающие официально разрешенные ФКЦБ параметры, — 1/4 или даже к 1/10. Использование таких «плеч» в большинстве случаев приводит к разорению клиентов.
Гораздо практичнее в отношении маржинальной торговли использование фьючерсных контрактов. Их главное преимущество заключается в возможности одинаковой игры как в расчете на рост стоимости базового актива, так и на снижение. При этом биржевой сбор и комиссия за покупку или продажу контракта ниже, чем по такому же объему базового актива с одновременным сохранением принципа «плеча», но без процентов за использование заемных средств. Например, в FORTS — фьючерсы и опционы РТС (совместный проект фондовых бирж РТС и «Санкт-Петербург»): один фьючерсный контракт на акции РАО «ЕЭС России» подразумевает под собой 1000 акций РАО. При совершении операции биржа перечисляет в гарантийный фонд из средств клиента 15% от реальной стоимости базового актива. То есть для покупки 1000 акций РАО стоимостью 8,5 рубля за штуку вам понадобилось бы 8,5 тыс. рублей, тогда как при покупке или продаже фьючерсного контракта на 1000 акций РАО вам понадобится лишь 15% от 8,5 тыс. рублей. При изменении стоимости базового актива начисляется вариационная маржа из расчета обладания 1000 акций. В случае ее отрицательного значения (рынок ушел в другую сторону) необходимо либо довнести средства, либо закрывать текущую позицию (делать противоположную сделку по этому же контракту). Прибыль заключается в положительной вариационной марже. Таким образом, при торговле фьючерсами инвестор пользуется официальным «плечом»: в случае с контрактом на РАО в FORTS оно равно более чем 1/6.
Все дело в премии. Опционный контракт — инструмент, не похожий на фьючерс (см. справку). В отличие от фьючерсов, где вариационная маржа начисляется одинаково и покупателям, и продавцам контрактов, положение последних на рынке опционов разное. Покупатель при оплате премии продавцу получает право купить (опцион call) или продать (опцион put) в любой момент срока обращения опциона (американский тип опционов) или только в день его исполнения (европейский тип опционов) определенное количество базового актива по заранее оговоренной цене (цена исполнения, или страйк). При этом покупатель опциона в отличие от его продавца может отказаться от его исполнения. На биржах на один базисный актив обращается большое количество опционов — попарно call и put по каждому из множества страйков. Например, в FORTS обращается опцион американского типа на фьючерсный контракт на акции РАО «ЕЭС России». При текущей стоимости фьючерсного контракта на акции РАО 8600 рублей есть опционы call и put со страйками 10 тыс. рублей, 9,5 тыс. рублей, 9 тыс. рублей и т. д. с разницей в 500 рублей. Поскольку цена исполнения известна из самого опциона, предметом котировок является премия по нему. Заявки на продажу выставляют продавцы опционов, а на покупку — соответственно покупатели.
В отличие от фьючерсного контракта, где вариационная маржа начисляется постоянно и при любом движении рынка (благоприятном для инвестора и неблагоприятном), убытки по опционному контракту ограничены лишь уплаченной премией, тогда как прибыль практически не ограничена. К примеру, при текущей стоимости фьючерсного контракта на акции РАО со сроком исполнения в марте 8,6 тыс. рублей купить право продажи (заплатить премию) этого фьючерсного контракта по цене 8 тыс. рублей (купить опцион put со страйком 8 тыс. на мартовский фьючерсный контракт на акции РАО) стоит дешево — например, 50 рублей. В случае снижения стоимости акций РАО, а следовательно, и фьючерса на них, допустим, до цены 7,5 тыс. рублей, премия по этому опциону будет уже гораздо выше, так как при немедленном его исполнении покупатель сразу получает 500 рублей прибыли. Поэтому премия может составлять 650-750 рублей. Таким образом, доходность такого инструмента потенциально выше. По словам руководителя управления срочного рынка фондовой биржи РТС Романа Горюнова, она может составлять и 1000% годовых — все зависит от силы движения на рынке.
В принципе опционы изначально были изобретены для хеджирования риска обесценения активов. Однако, учитывая их потенциальную доходность, спекулянтам тоже есть чем заняться на рынке опционов. Прибыль можно получать из разницы между уплаченной и полученной премиями. Более того, существуют схемы беспроигрышных опционных позиций, например так называемая стеллажная комбинация. За информацией о них лучше обратиться к специализированной литературе.
Биржевые инструменты. Такими среди деривативов являются фьючерсные контракты и опционы. В мировой практике существует множество фьючерсов и опционов на самые разные базовые активы: акции, облигации, валюты, индексы, товарные позиции (металлы, нефть, хлопок, зерно и т. д.). Более того, базовым активом для опционов могут выступать фьючерсы. Например, на ведущей по оборотам торгов российской площадке срочного рынка FORTS торгуются исключительно опционы на фьючерсные контракты на поставку акций «Газпрома», РАО «ЕЭС России» и «ЛУКОЙЛа». Ассортимент фьючерсов в FORTS богаче: помимо вышеуказанных контрактов в обращении находятся также фьючерсы на акции «Ростелекома», «Сургутнефтегаза», индекс RUIX, облигации Москвы 29-го выпуска, а также доллар. Причем все контракты — поставочные, кроме фьючерсов на индекс RUIX и доллар. Последние являются расчетными и к поставке базового актива в день исполнения контракта не приводят. Все контракты в FORTS — полугодовые со сроками исполнения 15-го числа последнего месяца каждого квартала. При этом одновременно на бирже обращаются фьючерсы с двумя сроками исполнения. Например, сейчас участникам рынка доступны контракты с исполнением 15 марта и 15 июня. По словам Романа Горюнова, FORTS рассматривает возможность запуска в обращение фьючерсных контрактов на акции «ЮКОСа» и «Мосэнерго».
На Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в секции срочного рынка обращаются исключительно фьючерсные контракты. Базовыми активами для них являются индекс ММВБ-10, евро, доллар, акции «Газпрома», РАО «ЕЭС России», «Сургутнефтегаза» и «ЛУКОЙЛа». Глубина (длительность) контрактов на акции и индекс составляет три месяца, а на валюты — полгода. При этом в обращении одновременно находятся контракты со сроками исполнения каждый месяц. Впрочем, стоит отметить, что срочный рынок ММВБ находится в зачаточном состоянии и неликвиден. По итогам декабря сделки на бирже проходили лишь по фьючерсам на доллар. Тем не менее на бирже отмечают, что повышенная волатильность курса доллара привела к росту оборотов в секции срочного рынка: ежедневный оборот вырос практически с нуля до 100 млн рублей. А общий оборот в 2003 году составил $110 млн.
Аналогичная картина наблюдалась и на Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ), где оборот торгов в секции стандартных контрактов в 2003 году составил 171,17 млрд рублей, превысив аналогичный показатель прошлого года более чем в 27 раз. Львиная его доля — фьючерсные и опционные контракты на курс иностранных валют — 119,8 млрд рублей. При этом ассортимент срочных инструментов биржи богаче, чем на ММВБ. В обращении находятся фьючерсы на курс рубля к доллару и евро, на курс доллара к евро, на стоимость золота на мировом рынке и на стоимость еврооблигаций России с погашением в 2030 году. Кроме того, на СПВБ находится в обращении большое количество довольно экзотических опционов: на нефть марки Brent, дизельное и авиационное топливо, мазут, процентные ставки LIBOR, газетную бумагу, а также стоимость платины, палладия и золота на мировом рынке. Оборот торгов опционными контрактами на нефть, нефтепродукты и прочие товарные активы составил на бирже в 2003 году 51,38 млрд рублей. Впрочем, стоит оговориться, что рядовому инвестору на этой бирже делать нечего: к примеру, базовым активом для одного фьючерсного контракта на курс рубля к доллару или евро является 1000 единиц валюты, а для опциона на нефть марки Brent — 10 тыс. баррелей. Как рассказал журналу «Финанс.» начальник отдела стандартных контрактов СПВБ Всеволод Соколов, биржа ориентируется на крупных участников торгов — банки. При этом рост оборотов срочного рынка биржи он объясняет ростом количества последних и их активностью благодаря удобствам торговли. В частности, Всеволод Соколов отметил, что биржа готова запустить в обращение любой контракт по запросу ее клиентов. Именно этим объясняется «экзотичность» базовых активов.
Впрочем, некоторые источники на конфиденциальной основе высказали журналу «Финанс.» мнение о том, что истинная причина роста оборотов торгов на СПВБ и «экзотичность» ее инструментов заключается в использовании участниками торгов схем по минимизации налогооблагаемой базы.
Проблемный инструмент. Форвардные контракты, в отличие от фьючерсных и опционных, не имеют биржевого обращения. Базовым активом по ним может быть в принципе что угодно и в каком угодно количестве, а срок исполнения — любая удобная контрагентам дата. По заключенному форвардному контракту не предусматривается ни выплата премии, как в опционах (если только это не контракт опционного типа), ни начисление вариационной маржи. Его предметами являются лишь срок исполнения, базовый актив и его цена.
Для России, а точнее — ее банковской системы, этот инструмент навевает печальные воспоминания. Дело в том, что к финансовому кризису августа 1998 года российские банки подошли с большим объемом заключенных форвардных контрактов, согласно которым обязаны были продать иностранным кредитным учреждениям огромное количество долларов по цене, ненамного превышающей докризисный уровень. По некоторым оценкам, объем этих обязательств — превышал $10 млрд. Дело в том, что иностранные инвесторы, вкладывавшие тогда свои средства в рублях на отечественном рынке ГКО-ОФЗ под высокую доходность (порядка 100-140% годовых), заключали с российскими банками хеджирующие риск изменения курса доллара к рублю форвардные сделки. При такой доходности от вложений такие сделки заключались по весьма выгодному для российских банков курсу. Однако рост курса доллара в результате кризиса привел к катастрофе. Поэтому обязательства российских банков перед контрагентами по форвардным сделкам либо не были исполнены вовсе, либо — по курсу, отличному от обозначенного в контракте.
Попытки поиска нерезидентами правды в суде привели к тому, что Конституционный суд РФ 16 декабря 2002 года вынес определение № 282-О, согласно которому форвардные сделки были приравнены к сделкам пари, а соответственно не подлежали рассмотрению в суде.
В результате торговля форвардными контрактами в России на несколько лет практически прекратилась. Правда, сейчас она понемногу начинает восстанавливаться, но в очень ограниченном количестве и строго в рамках лимитов, открытых участниками торгов друг на друга. Ведь форвардные сделки в России до сих пор находятся вне рамок правового поля, а поэтому их исполнение гарантируется только «понятиями». Так, через площадку крупного голосового брокера IDBH контрагенты заключают форвардные сделки на ликвидные акции из списка РТС. Как заявил журналу «Финанс.» аналитик IDBH Дмитрий Иванов, они носят регулярный характер, однако проходят исключительно в рамках лимитов, открытых контрагентами друг на друга. Наиболее активных участников рынка и объемы заключаемых форвардных сделок Дмитрий Иванов не назвал, сославшись на коммерческую тайну, но дал понять, что основными фигурантами рынка являются лидеры биржевых торгов акциями. В целом, по экспертным оценкам, полгода назад объем рынка форвардных контрактов в России составлял $10-15 млн в день. Как заявили журналу «Финанс.» в консалтинговой компании «Конквест», сейчас этот объем оценивается в $20-25 млн в день.
Эта цифра включает в себя также другую часть форвардного рынка — работу банков со своими клиентами. Отсутствие правового поля в этом случае не является препятствием, а, наоборот, может рассматриваться как дополнительная услуга, которую практикует большинство банков для своих постоянных клиентов. Например, Абсолют-банк 3 ноября прошлого года ввел новую услугу: заключение форвардных сделок по покупке-продаже долларов США за российские рубли на срок до одного месяца. При этом курс валюты фиксируется в момент заключения сделки.
Вне закона. Закона о срочном рынке, который регулировал бы сделки с производными финансовыми инструментами, до сих пор нет, хотя о его необходимости законодатели и участники рынка говорят уже много лет. Существовало несколько проектов, однако единственный ныне оставшийся так и не был принят прошлым созывом Госдумы. Более того, он получил отрицательное заключение правительства. По словам Романа Горюнова, законопроект в его нынешнем виде не решает ни одной проблемы срочного рынка. Поэтому он рассчитывает, что обновленная нижняя палата парламента разработает и примет закон в другом виде, а также внесет необходимые поправки в Гражданский кодекс. А пока нет даже единственного регулятора срочного рынка, ФКЦБ и МАП уже давно судятся между собой за право обладать этими лаврами.
ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ (от англ. futures — «будущее») — это обязательное для выполнения соглашение о покупке или продаже базового инструмента (актива) по оговоренной в данный момент цене с условием поставки на установленную в будущем дату. Фьючерсные контракты могут быть поставочные (с поставкой базового актива) и расчетные (спекулятивные). Для каждого базового актива биржей разрабатываются стандартные условия фьючерсного контракта.
ОПЦИОННЫЙ КОНТРАКТ — это право, приобретенное за определенную премию, продать или купить ценные бумаги, валюту или товар по заранее установленной в момент заключения сделки цене в пределах согласованного периода времени. Покупатель опциона уплачивает продавцу премию и имеет право полного отказа от операции, но без возврата уплаченной премии. Опционы бывают двух видов: опцион call — дает право приобрести в установленный срок определенный актив по заранее установленной цене; опцион put — дает точно такое же право, но только продажи.l
Журнал «Финанс.» № 2 (43) (19-25 января 2004) — Опыт
Александр Патрикеев Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.