Торжественно клянусь!

«Несмотря на отсутствие прямых или косвенных обязательств по инвестированию дополнительных финансовых ресурсов в ЗАО «Желдорипотека», в случае затруднений в деятельности компании ОАО «РЖД» готово предпринять необходимые усилия и оказать поддержку для преодоления возникших затруднений». Это цитата из так называемого комфортного письма, сопровождающего готовящийся облигационный заем «Желдорипотеки». Для инвесторов наличие этого документа – важный фактор, который косвенно свидетельствует о кредитоспособности эмитента, считает вице-президент ИК «Русс-инвест» Владимир Аленичев. Комфортное письмо расширяет круг потенциальных покупателей облигаций, поскольку выпуск может заинтересовать более консервативных инвесторов. В итоге это может привести к снижению ставки купона, то есть обслуживание долга обойдется эмитенту дешевле. Начальник аналитического управления ИК «Велес Капитал» Михаил Зак оценивает возможную экономию в 0,1–0,2% годовых, хотя цифры весьма приблизительные, многое зависит от других характеристик облигационного займа.

Комфортное письмо – инструмент, давно вошедший в широкий обиход за рубежом, а теперь приживающийся в отечественных условиях. В России, кстати, им пользовались не только заемщики – частные компании, но и органы государственной власти, и даже некоммерческие организации. Например, правительство Башкортостана (по займу ООО «Дирекция капитального строительства Фонда жилищного строительства Республики Башкортостан») и Ханты-Мансийский НПФ (по облигациям «Ханты-Мансийск Стройресурса»). Во всех случаях задача, в целом, одна – убедить инвесторов, что «автор» письма непосредственно связан с эмитентом и что он постарается сделать все, чтобы тот полностью выполнил обязательства, то есть расплатился по долгу.

Впрочем, это вовсе не означает, что «подписант» будет отвечать собственными деньгами, если у подшефного эмитента вдруг возникнут проблемы. Здесь заключается принципиальное отличие от альтернативного механизма – прямых гарантий по займу. Теоретически в документе может идти речь о чем угодно, даже о возможном погашении чужих долгов. Но инвесторы должны понимать, что комфортное письмо – в первую очередь моральное обязательство связанного лица, оно не имеет юридической силы, предупреждает аналитик ИК «Еврофинансы» Анна Левченко. На практике такой документ чаще всего подразумевает, что его «автор» будет применять меры в области корпоративного управления и контроля. «Юридически этот документ гораздо слабее, чем поручительст­во по займу», – подчеркивает Владимир Аленичев. По крайней мере, такова ситуация в России, где пока нет соответст­вующего опыта правоприменения. Зато Анне Левченко известны прецеденты в странах с развитым рынком, когда комфортные письма служили весомым аргументом в судебных разбирательствах.

В каких же случаях целесообразно выпускать комфортные письма? Например, когда основные активы материнской структуры по закону не могут служить обеспечением по займу. В частности, это касается пенсионных накоплений и пенсионных резервов под управлением НПФ, напоминает Анна Левченко. Другой случай – если материнская компания в прин­ципе может, но не желает предоставлять обеспечение. Например, чтобы не «портить» собственную финансовую отчетность. В этом случае комфортное письмо должно показать инвесторам, какая взаимосвязь существует между ней и эмитентом облигаций. Он может принадлежать «маме» не напрямую, а через других юридических лиц, а такое «родство» не отражается в стандартном проспекте эмиссии, обращает внимание Михаил Зак. Обычно корпоративная структура подробно описывается в информационном меморандуме, который инвестбанк-организатор распространяет среди потенциальных покупателей облигаций. Но отдельный документ, подписанный руководителем материнской компании, послужит еще более авторитетным источником.

Сейчас инвесторы принимают в расчет комфортные письма, однако в целом не склонны придавать им слишком большое значение, сходятся во мнении собеседники «Ф.». Если облигационный заем не обеспечен гарантиями, то часть потенциальных покупателей откажется от участия в сделке, а некоторые откроют лишь минимальные лимиты на покупку. И комфортное письмо большой роли здесь не сыграет. Для заемщика это выльется в более высокую ставку купона, чем при наличии поручителя по выпуску.

Журнал «Финанс.» №41 (227) 29 октября — 04 ноября 2007 — Инвестиции
Олег Мальцев